펌))) ●2차전지 업종 전망
-삼성SDI 밸류체인에 주목하자
작년 말, 2차전지 섹터가 부진했던 이유는 3가지로 생각해볼 수 있는데, 1) 전기차 수요 둔화 우려 2) 테슬라 가격 인하와 원자재 가격 하락에 따른 배터리 가격 하락 우려 3) IRA 법안에 대한 불확실성 때문이었습니다.
지난 주말, IRA 법안에서 SUV 기준에 대해 수정하면서 테슬라의 모델Y가 기존에 세단으로 분류되다가 다시 SUV로 분류되면서 보조금을 받게 되었습니다. 이에 따라, 테슬라는 다시 가격 인상을 하게 되면서 그동안 가격 인하에 대한 우려를 불식시킬 수 있게 되었습니다.
금리가 상승함에 따라 비교적 고가인 전기차에 대해 수요 둔화 우려가 생기고 있는데요. 테슬라가 가격을 인하하는 이유가 미국에서는 IRA 법안에서 보조금을 받기 위함이겠지만, 중국과 유럽에서는 수요 둔화에 대비하기 위해서라고 볼 수 있습니다.
지역별 전기차 침투율 추이를 정리해보면, 중국은 30%를 넘어섰고, 유럽은 30%에 거의 도달했습니다. 침투율이 높아질수록 보조금 혜택이 줄어들 수 있어 전기차 판매 성장률이 둔화될 수 있다는 우려가 커지게 됩니다. 작년 전세계에서 전기차 침투율이 가장 높은 나라가 노르웨이인데요. 2년 연속 전기차 침투율이 80%를 넘었습니다. 하지만 1월 노르웨이의 전기차 판매량이 전년대비 -80%가 급감했는데, 그동안 전기차를 구매할 때 면제되었던 부가세, 탄소세 등의 세금이 2023년부터 부과되면서 판매량이 급감한 것입니다.
유럽에서 전기차 수요가 가장 높은 독일, 영국, 프랑스는 작년 말 기준 전기차 침투율이 대략 30% 정도입니다. 아직은 보조금 폐지 등을 걱정할 상황은 아니지만, 주식시장은 미리 수요 둔화를 걱정을 해왔었는데, 1월 프랑스의 전기차 판매량은 +32% 성장하면서 우려를 불식시키고 있습니다.
국내 셀 3사의 연도별 성장 추이를 점검해보면, 2020년은 글로벌 성장률 +24.1%를 훨씬 압도하는 평균 +175.7% 성장을 기록했는데, 2020년은 유럽 지역 고성장의 영향 덕분이었습니다. 2022년에는 글로벌 성장률 +71.8%에 못미치는 평균 +42.5% 성장을 기록했는데, 유럽 지역 성장률 둔화와 중국의 고성장 영향이었습니다. 국내 셀 3사의 합산 점유율은 2020년 35.7%에서 2022년은 28%로 낮아졌습니다. 2022년 기준 CATL의 점유율이 29.4%로 국내 셀 3사의 합산 점유율을 추월했습니다.
국내 셀 3사의 주가가 정상궤도로 회복하기 위해서는 미국에서의 성장도 중요하지만, 개인적으로는 유럽 지역에서 성장 회복이 중요하다고 생각합니다. 2020년에 +150.6% 성장했던 유럽 전기차 시장은 2022년에 +12.6% 성장에 그쳤습니다. 유럽 전기차 시장이 다시 성장을 하기 위해서 중요한 것은 3월 중 발표가 예상되는 CRMA 법안입니다. CRMA 법안도 IRA 법안의 주요 골자는 비슷할 것으로 전망됩니다. 중국의 원자재와 관련된 부분을 배제하고 유럽 내 생산되는 전기차와 배터리에 대해 보조금을 지급하는 내용이 예상됩니다. CRMA 법안을 통해 다시 유럽의 전기차 시장의 성장이 회복한다면 국내 셀 업체들의 주가에도 긍정적인 흐름이 전망됩니다.
* 삼성SDI에 주목해야하는 이유
1. 배터리 공급망 다변화에 따른 수혜
2. JV 설립 및 해외 투자 발표 기대
3. 원통형 전지 점유율 상승 트렌드
4. LG엔솔과 밸류에이션 갭을 메울 시점
현재 시점에서 삼성SDI에 주목해야하는 이유는 4가지로 정리해봅니다. 먼저, 배터리 공급망 다변화에 따른 수혜가 예상되고, JV 설립 및 해외 투자 발표가 기대된다는 점, 원통형 전지 점유율 상승 트렌드에서 원통형에 강점을 보유했다는 점, 이를 통해 결론적으로 LG엔솔과의 밸류에이션 갭을 메울 수 있을 것으로 기대합니다.
그동안 삼성SDI를 보수적으로 봤던 이유는 글로벌 점유율이 높이기 위한 노력이 부족하고, JV 설립이나 해외 투자 발표에 소극적이었다는 점일 것입니다. 반면, 삼성SDI의 강점은 다른 셀 업체들에 비해 수익성이 좋다는 점인데요. 그동안 삼성SDI는 수익성 경영을 해오면서 기회가 왔을 때 Fast Follower 전략을 고수하겠다는 입장이었습니다. 이제 기회가 온 것이죠.
2021년 기준으로 OEM사별 셀 업체들의 점유율을 정리해보았습니다. CATL은 스텔란티스, 혼다, BMW에서 1위, LG엔솔은 GM, 르노닛산, 폭스바겐에서 1위, SK온은 포드, 현대기아, 벤츠에서 1위를 하고 있는 반면, 삼성SDI는 포드, 스텔란티스, 폭스바겐, BMW에 공급하고 있지만 모두 2위, 3위 벤더입니다. 현재 공급망이 2개 셀 업체에 집중되어 있는 OEM사를 보면, GM, 포드, 현대기아가 있습니다. 이들 모두 공급망 다변화를 하게 된다면 삼성SDI에게는 기회의 영역이 될 것이라 생각합니다.
그동안 북미지역 전기차 시장은 자동차 OEM들과 셀 업체들간의 JV 계약이 활발하게 진행되었습니다. 대표적으로 LG엔솔과 GM의 얼티엄셀즈, SK온과 포드의 블루오벌SK입니다. 최근 기존 JV에서 전략이 변경되는 두 가지 사례가 발생했습니다. SK온과 포드의 튀르키예 투자가 결렬되었고, LG엔솔과 GM의 4공장 건설이 결렬되었습니다. 이 두 가지 사례에서 결정적인 영향을 준 건 금리 상승에 따른 자금조달의 이슈, 셀 업체들이 수익성을 위한 배터리 가격 인상을 요구하는 이슈, OEM사들이 원통형 전지로의 전환을 시도하는 이슈가 있었습니다. 삼성SDI는 가장 자금 상황이 좋고, 그동안 삼성SDI의 배터리 가격이 비쌌는데 이제는 다른 업체들이 가격 인상을 요구하는 상황에서 상대적으로 유리해졌구요. 원통형 전지에서 대량생산시 원가절감의 기술을 보유해서 OEM사들이 원통형 전지 전환에 좋은 파트너가 될 수 있습니다.
얼마 전, 삼성SDI가 포스코케미칼에 10년 동안 40조원의 장기공급계약을 체결했습니다. 저는 이게 GM 4공장 원통형 물량일 것이라고 판단합니다. 매년 50GW 분량의 배터리에 매년 7만톤의 양극재를 10년간 공급할 물량이지만, 실질적으로 GM 4공장의 가동 시점이 빨라도 2025년이 되어야 한다는 점에서 매년 70GW의 배터리에 공급할 양이 될 것입니다. 현재 삼성SDI CAPA 계획에서는 이 부분을 감당할 수 없기 때문에 결국 JV를 설립하고 미국에 CAPA를 늘리는 투자 발표를 할 것으로 예상합니다.
2030년 기준 북미지역에서 OEM사들이 필요한 배터리량과 현재까지 공급 확정치를 비교해봤습니다. LG엔솔의 경우에는 현대기아와 도요타와 추가 JV 설립 및 공급계약을 예상해봅니다. 삼성SDI는 GM와 포드와 추가 JV 설립 및 공급계약을 예상해봅니다. GM과 포드가 원통형 전지의 전환을 고민하고 있다는 점에서 가능성이 있다고 판단하며, 이번에 포스코케미칼 공급계약으로 삼성SDI과 GM의 JV 설립의 가능성을 높게 보고 있습니다. 얼티엄셀즈에 양극재의 경우 포스코케미칼이 상당 부분을 공급할 계획있다는 점에서, 만약 삼성SDI가 포드와 JV를 설립하게 된다면 그동안 포드에 양극재를 공급하고 있는 에코프로비엠이 수혜를 받을 수 있을 것입니다. 지난주 포스코케미칼 수주공시 이후 오히려 에코프로비엠 주가가 더욱 크게 상승했던 이유는 이러한 부분을 반영한 것이 아닐까 생각해봅니다.
삼성SDI는 원통형 전지의 기술력을 바탕으로 이제부터 치고 나갈 시점이라고 판단합니다. 그동안 테슬라를 제외한 전기차 OEM들은 대부분 파우치형과 각형을 사용해왔습니다. 최근 BMW, 벤츠, 볼보 등이 원통형을 채택한다고 밝힌데 이어, GM과 포드도 원통형을 채택할 것임을 공언한 상황에서 점차 원통형의 배터리 점유율은 상승할 것으로 예상합니다. 원통형을 쓰는 이유는 대량생산시 원가 절감에 장점이 있기 때문에, 삼성SDI는 특히 원가 절감에 강점이 있는 공정 기술을 보유했습니다. 원통형 전지의 단점이 에너지 밀도에 있었지만, 공정 기술로 커버가 된 상황에서 너무나도 명확한 장점인 대량생산시 원가절감과 다양한 차종에 적용할 수 있다는 점은 OEM사들에게 매력적인 선택지가 될 것입니다. 삼성SDI 입장에서는 원통형 전지의 마진이 더 높다는 점에서 이제는 양적 성장을 도모할 타이밍도 될 것이고, 삼성SDI의 점유율 상승을 통해서 LG엔솔과의 밸류에이션 갭을 메울 수 있을 것으로 전망합니다.
[삼성SDI 밸류체인 - 소재편]
* 삼성SDI 밸류체인 투자 아이디어
1. 원통형 밸류체인에 주목 - 상신이디피(CAN), 신흥에스이씨(CID), 테이팩스(테이프)
2. 기술적으로 공급량이 늘어날 소재에 주목 - 실리콘 음극재, CNT 도전재
3. 신규 소재 공급할 기업에 주목 - 동진쎄미켐(CNT 도전재/실리콘 음극재), 한솔케미칼(실리콘 음극재)
삼성SDI 밸류체인에 대한 투자 아이디어를 정리해보면, 먼저 원통형 밸류체인에 주목할 필요가 있겠습니다. 삼성SDI 밸류체인이라고 하면 가장 먼저 연결되는 기업이 상신이디피, 신흥에스이씨, 테이팩스입니다. 삼성SDI의 절대적인 매출 비중을 차지하는 업체들인데, 상신이디피는 케이스 역할을 하는 CAN을 만드는데 원통형 CAN 비중이 48%, 각형 CAN 비중이 38%로 원통형 매출 비중이 더 높은게 특징입니다. 신흥에스이씨는 폭발방지를 위한 전류차단장칭를 만드는데, 각형 캡어셈블리 비중이 65%로 가장 높고, 원통형 CID 비중이 23%로 다음을 차지하는데 이 원통형 CID의 매출 성장세가 가장 높은게 특징입니다. 테이팩스는 2차전지용 테이프의 매출 비중이 65% 정도 차지하는 업체로 주로 원통형으로 나가는데, 삼성SDI와 LG엔솔 모두를 고객사로 확보하고 있습니다. 원통형 전지가 성장할수록 수혜를 받는 업체라고 볼 수 있습니다.
2차전지 분야가 작년에 비해 올해, 내년으로 갈수록 성장률이 점차 둔화될 것이기 때문에, 향후 기술적으로 공급량이 늘어날 소재에 주목하는데, 대표적으로 실리콘 음극재와 CNT 도전재입니다.
대표적으로 주목하는 기업은 동진쎄미켐입니다. 지난 12월 기사에서 삼성SDI가 동진쎄미켐의 CNT 도전재를 월 50억치 정도를 사용하기로 했다는 기사가 있었습니다. 우선 양극용 CNT 도전재가 먼저 공급될 것이고, 현재 음극용도 사용 여부를 검토하고 있어 곧 공급이 시작될 것으로 기대됩니다. 동진쎄미켐은 실리콘 음극재의 경우에도 삼성SDI에 퀄 테스트를 진행하고 있는데, 실리콘 음극재와 음극용 CNT 도전재는 기술적인 보완 관계에 있기 때문에 함께 개발을 할수록 유리해서 향후에는 삼성SDI에 실리콘 음극재와 CNT 도전재를 함께 공급할 업체가 될 것으로 전망합니다.
[삼성SDI 밸류체인 - 장비편]
2차전지 공정 별로 진입 장벽과 마진 정도를 한번 비교해보았습니다. 진입 장벽이 높을수록 높은 마진을 받게 됩니다.
가장 주목하는 기업은 씨아이에스입니다. 가장 진입 장벽이 높은 전극 공정에서 삼성SDI에 절대적인 점유율을 차지하고 있는 기업인데요. 씨아이에스에 주목하는 이유는 전고체 배터리에 대한 기술 때문입니다. 삼성SDI는 빠르면 내년에 전고체 전지 시제품 양산을 시작할 수 있다는 얘기가 있습니다. 전고체 전지는 2차전지에서 패러다임을 바꿀 수 있는 기술이기 때문에 주목해야하는데, 국내에서 고체전해질 소재와 전고체 전지 장비를 모두 개발하고 있는 업체는 씨아이에스가 유일하며, 고체전해질은 현재 포스코홀딩스와 이수화학이 개발을 잘 하고 있는데, 향후에는 장비 개발을 같이 하고 있는 씨아이에스가 양산 단계에 들어간다면 경쟁력을 가질 것으로 판단합니다.
조립 공정에서는 필에너지라는 업체가 주목해볼만한데, 이 기업은 현재 필옵틱스가 지분을 80% 보유하고 올해 코스닥 상장을 목표로 하고 있어 좀 지켜봐야 합니다. 특이한 점은 삼성SDI가 지분 20%를 보유하고 있어, 향후에 상장하면 관심있게 살펴볼 필요가 있겠습니다.
출처 : 손정우님
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