금리가 먼저 뛰어올라갔기 때문에

미국 고용이 시장의 예상보다 양호한 모습을 보였죠. 자산 시장과 소비 및 고용 지표가 어느 정도 연동하는 면이 있다고 생각합니다. 지난 해 11월부터 자산 시장이 급격한 반등을 보였죠. 무너질 것이라 했던 미국의 소비가 다시금 회복이 되고, 주저앉던 서비스업 고용이 회복됩니다. 그리고 이런 서비스업 고용의 회복은 임금 상승세의 둔화를 막아서게 되죠. 인플레이션을 너무 쉽게 봐서는 안된다는 메시지를 다시 한 번 시장에 던져주는 듯 합니다. 하지만 시장참가자들은 조금 금리 인하가 늦어져도 결!국!은! 금리 인하 할 텐데.. 뭘.. 이라면서 대수롭지 않게 생각하는 것 같네요. 그게 최근 장의 흐름으로 보입니다.

이제 2024년 연간전망 최종회를 적어야겠네요. 한두편 정도 더 이어가려고 했습니다만, 너무 늘어지는 것 같기도 하고 시장의 최근 흐름 역시 계속해서 캐치업을 할 필요도 있어서 이번 회로 마무리한 다음에 적지 못한 부분은 향후에 이어갈 예정입니다. 일단 4부까지 이어졌던 내용을 간단히 정리해보죠. 1부에서는 시장의 자신감을 언급했습니다. 과거와 달리 시장은 결국은 연준이 돈을 풀어줄 것이라는…존버는 항상 승리한다는 믿음으로 똘똘 뭉쳐있다는 말씀을 드렸죠. 이들의 자신감이 금융 시장의 경색을 견뎌낼 수 있는 힘을 주게 될 겁니다. 이는 강한 경기 침체로의 도래를 제어하게 되겠죠. 이는 급격한 금리 인하의 가능성을 낮추는 요인이 될 겁니다. 그리고 자산 가격의 상승은 인플레이션을 가리킬 겁니다.

2부에서는 2024년 주목해야 할 5가지 이슈를 적었습니다. 지정학적 불안, 선거로 인한 정치 리스크, 미국의 재정적자와 연준의 통화 정책 변화, 마지막으로 인플레이션 고착화를 제시했습니다. 그리고 앞의 4가지는 마지막의 인플레이션 고착화를 가리키고 있다는 점을 강조했죠. 결국 5가지이지만 여전히 인플레가 발목을 잡을 수 있다는 점으로 수렴하게 되네요.

3부에서는 단기금융시장의 암운에 대해 적었죠. 2019년의 레포 사태를 기억하는 시장이 상당한 불안감을 느낄 수 있는 부분입니다. 시장은 알고 있죠… 성장은 한 번 둔화되면 빠르게 주저앉는다는 것을.. 그리고 레포 사태 등의 균열이 이를 자극할 수 있는 촉매가 될 수 있다는 것을요… 다만 여기에 대해 지난 2019년과 다른 스탠딩레포와 같은 tool이 있음을, 그리고 지난 해 SVB사태를 넘겼던 연준의 노하우가 있음을 설명해드렸습니다. 급격한 금리 인하의 가능성을 만들어낼 수 있지만.. 빠른 금리 인하 등의 돈 풀기 패키지로 전환하지 않고도 해결할 수 있는 방법이 있다는 점을 전해드린 겁니다.

4부에서는 변동성을 말씀드렸죠. 한쪽 방향으로의 쏠림들.. 이건 1부의 시장이 갖고 있는 자신감과 맞물릴 때 상당한 폭발력을 보여줍니다. 하나의 방향이 만들어지면 해당 방향으로의 러쉬가 나타나게 되구요… 그 러쉬가 과도해지면 급격하게 반대 방향으로 전환되는 흐름.. 지난 2023년의 그림과 비슷한 겁니다. 결국 시장의 심리와 상당한 연관을 갖는 거죠.

시장이 갖고 있는 자신감이 거대한 변동성을 만들어냅니다. 예를 들어 거의 죽어가던 시장이 피벗 기대를 만나고… 그 피벗 기대가 자신감을 만들어내면서 자산 시장으로의 과감한 쏠림이 나타나는 거죠. 그리고 채권 시장에서는 헤지펀드의 채권 매입 플레이가 나타나면서 금리를 밑으로 찍어버리게 됩니다. 그렇게 내려간 금리가 피벗 기대를 확신으로 바꾸게 되죠. 그리고 그 확신에 힘입어 자산 시장이 강해지고… 긴축적이었던 금융 환경이 이내 완화적으로 바뀌게 됩니다. 그게 지난 11~12월의 흐름이었죠. 다만 이런 금융 환경의 완화가 다시금 소비와 인플레이션을 자극한다는 것이 큰 리스크 중 하나가 될 겁니다. 특히 벌써 3년째 인플레이션을 제대로 해결하지 못한 연준 입장에서는 다시 인플레가 올라온다는 것이 생각보다 이들을 초조하게 만들 수 있죠.

연준은 두가지 걱정을 할 겁니다. 하나는 아서 번즈가 될 수 있다는 두려움이구요, 다른 하나는 미에노가 되고 싶지 않다는 두려움입니다. 미에노는 90년대 초반 일본 중앙은행 총재였죠. 급격한 기준금리 인상을 단행해서 일본의 부동산 버블을 깨뜨렸습니다. 부동산 가격이 무너질 때… 미에노 총재는 빠른 금리 인하를 통해 이런 충격을 받쳐주려는 노력보다는 투기 심리를 완전히 발본색원하려는 강인한 모습으로 일관했죠. 중앙은행의 금리 인하 쿠션없이 자산 버블 붕괴의 충격을 오롯이 받게 된 일본은 “잃어버린 4반세기”에 접어들게 됩니다. 미에노의 실수는 과도한 긴축, 그리고 적기에 피벗 전환을 하지 않은 중앙은행의 실수를 의미하죠. 이미 빠른 금리 인상을 단행한 파월 의장 입장에서는 적기 전환이 되지 않으면 미에노처럼 될 수 있음을 걱정하고 있을 겁니다.

그런데요… 여기서 전환을 말하면 갑작스레 엄청난 유동성이 흘러가면서 인플레를 재차 자극하게 되죠. 그리고 이로 인해 인플레이션이 고착화되면서 70년대와 같은 10년짜리 인플레로 바뀔 수 있습니다. 70년대 연준 의장이었던 아서 번즈의 실수가 바로 “Stop & Go”였죠. 예를 들어 어떤 약을 꾸준히 먹으면 가장 빠르게 나을텐데… 의사 말을 듣지 않고 조금 나아지면 먹는 것을 중단하다가 나빠지면 다시 먹으려고 하고…. 결국 긴축을 해서 완벽하게 인플레를 제압하고 가는 것이 아니라 가다서다를 반복하면서 인플레이션이라는 병을 꽤 오랜 기간 가져가는 우를 범하는 겁니다. 아서 번즈는 연준 역사에 최악의 인물로 꼽히고 있죠. 파월 의장 입장에서는 아서 번즈처럼 되는 것 역시 상당히 부담스러울 겁니다. 그리고 지금 그 갈림길에 서있죠. 금리 인하로 전환하면… 아서 번즈가 될 수도 있구요… 조금 더 신중하게 인하한다고 하면 미에노가 될 수 있습니다. 둘 중 하나를 고르는 게 가능할까요? 진짜 고민에 고민을 거듭해야 하겠죠. 이게 지금 연준이 처해있는 상황입니다. 그럼 이랬다 저랬다를 반복하게 되지 않을까요? 그래서 연준이 오락가락하는 거겠죠. 연준의 오락가락은 올해도 이어질 것으로 생각합니다.

연준은 무언가 정책의 전환을 하고 싶은데… 시장은 자신감과 연준에 대한 학습으로 중무장되어 있죠. 역대급으로 영악한 학생(시장)을 길들여야 하는 선생님(연준)이 된 건데요… 연준이 시장을 길들이려하는 것과는 달리 시장은 How to train your Fed로 대응하려 하고 있습니다. 연준이 쉽지 않겠네.. 라는 생각이 드는 것은 사실입니다만… 여기서 한가지… 연준도 지금의 상황을 알고 있다면… 이를 이용할 수도 있지 않을까 하는 생각을 해볼 수 있습니다. 무슨 소리일지.. 이어가보죠.

금리 인하를 할지 말지.. 상당한 부담이 됩니다. 금리 인하를 하면 인플레 고착화가 나타날 수도 있구요,.. 하지 않으면 경기 침체가 닥쳐올 수 있습니다. 할 수도 없고 안할 수도 없으면 어케할까요… 그럼 하면서도 안하는 방법을 택할 수 있겠죠. 아놔.. 무슨 헛소리… 라는 느낌을 팍 받으실텐데요… 워워.. 조금만 보시죠. 연준은 3차례 기준금리 인하를 예고했는데요, 시장은 7차례를 읽고 있습니다. 채권시장의 시장 금리를 보시면 이미 연준의 7차례 금리 인하를 반영한 것처럼 금리가 내려와있죠. 네… 연준이 금리를 인하하지 않아도 우리 자신감돌이 시장은 막달려가서 인하를 한 효과를 만들어냅니다. 그럼 금리를 인하하지 않고도 인하한 것 아닌가요? 그럼 연준은 카드를 쓰지 않고도 효과를 내는 셈이 됩니다. 실제 10월말까지 고금리로 인해 힘겨웠던 시장 상황을 11~12월에 화악 되감아버렸으니… 연준 입장에서는 제대로 가스라이팅을 했다고 봐도 되지 않을까요? 그게 말이 되느냐… 라는 생각이 드실텐데요… 지난 2022년 금리 인상 시기에도 연준은 이런 방식을 써왔습니다. 금리 인상을 하지 않고도 금리 인상의 효과를 누린 것이죠.

2022년 6월 왜 연준이 기준금리 인상을 늦게 했느냐는 호된 질책에 맞서 연준의 대표 매파 2명인 불라드와 월러는 이미 포워드 가이던스르 통해 기준금리 인상을 시사했고, 이는 시장 금리의 상승을 촉발해서 금리 인상 이전에 이미 금리 인상의 효과를 냈음을 주장합니다. 당시 기사 인용하죠. 꼼꼼히 보시죠.

“크리스토퍼 월러 연준 이사와 제임스 불러드 세인트루이스 연방준비은행(연은) 총재는 6일 후버 연구소 주최의 통화정책 컨퍼런스에서 올해 연준이 인플레이션을 억제하는 데 도움이 될 새로운 도구, 즉 '포워드 가이던스'(선제 안내)를 가지고 있다고 말했다.(중략)

그는 연준의 가이던스가 2년물 국채 금리를 9월 말 0.25% 수준에서 12월 말 약 0.75% 수준으로 끌어올렸다고 전했다. 월러 이사는 "이는 금융시장에 영향을 주기 위해 정책금리를 25bp씩 두 번 인상하는 것과 같다"고 "포워드 가이던스를 통해 작년 9월부터 사실상 금리 인상이 시작됐다고 본다면 우리가 과연 얼마나 뒤처져(behind the curve) 있을까"라고 지적했다.

불러드 총재도 "현대의 중앙은행은 1970년대 때보다 훨씬 신뢰할 만하며, 포워드 가이던스를 사용하고 있다"고 말했다. 그는 연준의 실질적인 조치, 즉 기준금리 인상 전에 시장 금리가 상당히 올랐음을 지적하며 "연준은 그렇게 많이 뒤처지지 않았다"고 주장했다.”(연합인포맥스, 22. 5. 9)

네.. 기준금리 인상을 늦게 했지만 실제 시장 금리가 먼저 뛰어올라갔기 때문에 느린 것이 아님을 주장하고 있죠. 연준이 시장의 속성을 제대로 이용한 케이스가 될 겁니다. 그럼 금리 인하 때는 이런 방식을 사용하게 될까요? 금리 인하를 시작도 안했는데 6번 인하의 효과를 나타냅니다. 그럼 굳이.. 인플레이션 고착화의 리스크가 남아있는 상황에서 빠르게 인하할 필요가 있을까요? 말만 해도 시장이 알아서 움직여주는데… ㅎㅎㅎ

미에노가 될 수도.. 아서 번즈가 될 수도 있습니다. 둘 다 연준에게는 최악의 시나리오죠. 그 두려움 속에서 진짜 호시우보를 해야할 겁니다. 가장 좋은 방법은 액션을 하지 않으면서도 액션을 한 효과를 내는 거겠죠. 이를 위해서는 연준의 액션을 최소화하면서 시장이 움직이도록… 그렇게 하는 게 하나의 방법이 될 겁니다. 그리고 연준은 실제 발걸음을 떼지 않았기 때문에 금리 인하로 방향을 잡은 이후에도 인플레가 강해지는 분위기이면 바로 정책을 되돌릴 수 있죠. 정책을 되돌릴 여지가 있기 때문에… 2024년에도 연준의 오락가락은 이어질 것으로 보입니다. 그리고 연준의 메시지를 과도하게 해석했던 시장은 강한 되돌림을 보이게 되겠죠. 네.. 지난 해에 버금가는 높은 변동성이 나타날 수 있겠죠.

연준의 판단에 영향을 주는 요인들에는 여러가지가 있겠지만 임금과 자산 가격이 상당히 큰 부분을 차지할 것으로 보입니다. 임금 상승률은 4%대에서 쉽게 변하지 않으리라 생각하구요(계속되는 파업과 노동조합의 역할 강화), 자산 가격은 일정 레벨 이상으로 상승 시 인플레를 자극하면서 반대 방향의 우려를 만들게 되고… 일정 레벨 이하로 하락 시 피벗 기대를 훨씬 더 키울 겁니다. 마치 시소를 타는 듯한 모습이 아닐까 조심스레 생각해봅니다.

네. 2024년의 금융 시장… 전반적으로 2023년의 변동성 상황이 이어질 것으로 보입니다. 생각보다 끈질기게 버티는 인플레 앞에서 인플레 고착화에 대한 우려와 함께 2% 물가 목표가 맞는지에 대한 논쟁도 나타날 수 있겠죠. 성장과 물가를 모두 잡으려는 연준의 가스라이팅과 그런 연준을 길들이려는 시장의 치열한 수싸움, 그리고 높아진 금리가 시차를 두고 주는 충격까지…(예를 들어 소형 은행의 파산) 이슈가 많네요. 만만치않은 2024년입니다. 쏠리지 않게 접근해보시죠. 연간전망 줄이겠습니다. 감사합니다.
ㅡ오건영님 멘트

ㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡㅡ

안녕하세요, 대신증권 FICC리서치부에서 시황/전략을 담당하고 있는 이경민/김정윤입니다.
[1월 8일 주요국 이슈] 보내드립니다.

# 미국
로건 댈러스 연은 총재, 현재 역레포프로그램(ON RRP)의 잔액 감소 속도가 2019년 초의 두 배에 달한다는 점을 염두에 둬야 한다고 지적. ON RRP 잔액이 낮은 수준으로 접어들기 전에 양적긴축(QT) 속도를 낮춰야 한다는 주장.

존 테일러 스탠퍼드대 교수, 테일러 준칙으로 추정한 올해 미국 적정 금리 수준은 5%라고 발언. 금리 인하는 3분기 이후에 시작될 것으로 예상. 현 미국 금리 감안시 올해 기준금리를 한두 번(0.25~0.50%포인트) 내리는 데 그쳐야 한다는 입장을 밝힘.

# 중국
중국 국가시장감독관리총국, 2014년~2023년 제조된 테슬라 모델S, X, 3, Y 차량이 리콜 대상이라며, 자율주행 보조장치인 '오토파일럿'의 기능의 오용을 막고 충돌 위험을 줄이기 위해 이같이 조치한다고 밝힘. 이에 테슬라, 중국에서 160만대 이상의 차량을 리콜할 것, 리콜 대상 차량에 대해 무선 소프트웨어 업데이트를 발표할 예정.

베이징시 제1중급인민법원, 중즈그룹이 만기 도래한 채무를 상환할 수 없고, 자산이 모든 채무를 상환하기에 현저히 부족하다며 낸 파산 신청을 수리했다고 밝힘. 중즈그룹, 작년 8월 중룽신탁 등 그룹 산하 4대 자산관리회사가 투자금 지급을 연기하면서 유동성 위기 확대. 자산 심사 결과 자산 총액을 초과한 채무 총자산의 두 배가 넘는 2천200억∼2천600억위안(약 40조4천억∼47조8천억원)에 달하는 것으로 확인.

# 한국
금융감독원, 홍콩 H지수 기초 주가연계증권(ELS)의 판매사들에 대한 강도 높은 현장검사를 예고. 향후 초점 불완전판매 가능성을 검증하는 데 맞춰질 것. 현장·서면점검을 통해 상당 수의 문제점을 발견한 만큼, 직접적인 검사 절차를 통해 불완전판매 가능성을 면밀히 따지겠다는 게 금감원의 입장.

산업통상자원부, 23년 플랜트 수주액이 총 302억3천만달러로, 22년(241억8천만달러)과 비교해 25.0% 증가한 것으로 집계 발표. 작년 12월 29일 캐나다에서 부유식 액화천연가스(LNG) 생산설비를 15억달러에 수주하면서 목표액인 300억달러를 돌파했다고 설명.

산업통상자원부와 대한무역투자진흥공사(코트라), CES 행사장에 마련되는 통합 한국관 지방자치단체, 유관기관, 대학교 등 총 32개 기관과 443개 기업이 참여. 이는 역대 최대 규모로, 작년(135개)보다 3배 이상 규모가 커진 것 밝힘.

# 기타
캐나다통계청, 지난해 12월 실업률 5.8%로 유지됐고, 고용자 수도 전월대비 0.0%를 기록. 고용자 수, 지난해 11월에 2만5천명(0.1%) 증가했고, 10월에는 1만8천명(0.1%) 증가한 후 12월에는 100명 증가에 그침. 이에 시장 전문가들, 캐나다의 부진한 12월 고용보고서는 경기 둔화 신호 될 수 있다고 봄.

빈패스트, 인도 남부 타밀나두주와 전기차 및 배터리 공장 설립을 위한 협약을 체결. 투자 규모, 최대 20억달러(약 2조6천억원)로, 연간 생산 대수는 15만대에 달함.

# 경제지표
미국 12월 비농업부분 고용자수 변동 21.6만건(예상 17.1만건, 11월 19.9만건)

미국 12월 실업률 3.7%(예상 3.8%, 11월 3.7%)

미국 12월 시간당 평균 임금 전년대비 4.1%(예상 3.9%, 11월 4.0%)

[대신증권 투자전략/시황 텔레그램 채널]