Samsung Electronics Q&A (JP Morgan)

Samsung Electronics Q&A (JP Morgan)

1. Samsung's HBM certification/production status?

As of the end of last year, HBM3 verification has been completed with three major GPU customers and is currently in the mass production stage

HBM3E 12-Hi sampling is currently underway, and larger mass production is expected after Q3

Samsung's TSV-converted HBM capa is expected to increase to 130,000 per month by the end of the year (up from 60,000 at the end of last year)

Samsung was about a year behind in sampling/verification of HBM3 compared to its competitors, but now the gap with its competitors seems to have narrowed to less than a quarter

2. How big will Samsung's HBM business be in 2024/2025?

Samsung's HBM sales are forecast to be $5.6 billion to $9.5 billion in 24-25 years (up from $1.9 billion last year)

From 2H24E, HBM3E mix is expected to account for most of the total HBM, which means a seamless next-generation GPU launch, and Samsung's price is likely to rise as well

3. When do you expect the community DRAM margin to be close to HBM?

According to our estimate, HBM has more than 40% OPM of Samsung Electronics this year, and there is a possibility of further improvement if the process yield increases

With commodity DRAM ASP momentum slightly stronger than originally forecast, DRAM margin is likely to be similar to or higher than HBM by the end of the year

Given that it can flexibly cope with market capa constraints, SK Hynix expects to enjoy good profitability in DRAM segment

In addition, Samsung will be able to allocate more 1bnm/DDR5 wafers to server customers in 2H24. This could help restore server DRAM share

4. Can DRAM Upcycles last beyond 2025?

More and more investors ask this question and ask for a memory market model beyond 2025

We see a reasonable upside risk for HBM bit demand next year, and if we assume a steady HBM demand scenario, we expect that more than 20% of industry wafers could be allocated to support HBM demand by 2026

If commodity DRAM bit growth continues to grow in the low-to-mid 10% range over the next two years, the period of the upcycle could be longer than usual

5. What drove the recent strong NAND price? What was the upside to the margin outlook? Stock valuation gains?

Unlike DRAM, NAND price increases seem to have a greater impact on supply control amid a slowdown in final demand

There are signs that utilization rates will rise from the second quarter, but this is due to memory manufacturers' inventory build-up

We believe price growth visibility is relatively lower than DRAM unless enterprise server recovery starts earlier than expected

On the margin side, it posted a one-off loss on 2Q23-3Q23 when NAND price adjustments were severe

Expect to see positive NAND price momentum after 1Q24 and vice versa, so sequential margin impact may be greater than ASP impact on contributing margin improvement

6. Capex Update: Memory Growth And Possible Foundry Decline, Eventually Total Cpaex Expected To Rise Slightly

Market expectations for facility investment spending improve from the beginning of the year as DRAM industry enters upcycle

The upward risk of the current memory facility investment assumption (FY24E 31 trillion won) appears to be mainly due to the increase in WFE procurement compared to the infrastructure facility investment that was preemptively invested during the 23-year memory downcycle

In the case of foundry, the recovery of utilization rate of legacy nodes is slower than expected due to inventory management by customers, and the lack of meaningful order performance at advanced nodes is increasing the downside risk to the current estimate of KRW 17 trillion

Overall facility investment is expected to rise slightly as the increase in DRAM facility investment is offset by a decrease in foundry facility investment

7. U.S. Foundry Investments and Chips Act Incentives Update

According to local media reports, Samsung Foundry is likely to receive more than $6 billion in tax credits under the Chips Act for Taylor Fab investment, which has invested $17 billion since 2021

The potential $6 billion (about 35% of total investment) tax benefit is higher than TSMC's $5 billion (about 13% of total investment of $40 billion) in Arizona fab benefits. Samsung Foundry's long-term plans to invest in the U.S. over the next 18 years ($192 billion to build 11 fabs) appear to be the main reason

8. OLED Business Update

OLED production momentum is weakening compared to last year due to the weakening of seasonal factors of major customers. The increase in CAPTIVE/China customer orders is caused by unfavorable mix (relatively more rigid than flexible), and the overall performance impact of 1H24 is expected to be negative

Seasonal order growth will support strong H/H improvements, with no significant positioning changes expected within key customers

In addition to mobile, Samsung is also showing confidence in the momentum of IT OLED business, including the new model cycle of major tablet customers and the increasing adoption of OLED in the NBPC/MNT market starting from 2Q24E. QD-based TV OLED business is also expected to achieve meaningful growth this year. The medium and large OLED business is expected to grow 86% year-on-year in fiscal year 24E

9. Margin Debate In Mobile Business - Will AI-Based ASP Rise Big enough to offset rising memory prices?

According to the company's estimate (operating profit of KRW 3.4 trillion in the 1Q24EMX division), MX division's performance will remain flat year-on-year due to a decrease in smartphone volume (mid-single digit %), but ASP and margin will rise slightly due to improved mix (mainly due to increased AI phone sales)

Memory and SoC prices have seen significant gains in recent quarters, but the range is not significant. So, while we expect margins to rise on 1H24E, we believe that on 2H24, it is likely to fall year-on-year due to a drop in AI phone sales mix

10. Value Discount Trend Compared to Same-Company

In terms of valuation, the relative gap with SK Hynix has widened to 36% (compared to the historical discount rate of 5% based on FTM P/B over the past 10 years). Likewise, Micron is currently trading at 2.2 times FTM P/B, which is receiving a significant premium compared to SK Hynix

This undervaluation is mainly due to lower market expectations for Samsung Electronics' HBM progress. I admit that SK Hynix and Micron are both pure memory companies, but I think such a large discount is unfair and Samsung Electronics is still attractive

We believe that the market underestimates the profitability of the core product DRAM/NAND business, and that Samsung Electronics will catch up in the HBM sector in the mid to long term

11. When and what will it take for the valuation discount to narrow down?

1) HBM's progress in execution and 2) narrowing DRAM margin gap between rivals are key prerequisites for Samsung Electronics shares to rise

As the SEC's commodity DRAM margin is expected to be similar to or higher than HBM's from the end of the year, the stock is likely to respond more positively if the market narrative shifts from "AI memory" to "overall memory cycle recovery."

Other medium to long-term catalysts include 1) improvement in foundry business orders and FCF, and 2) improvement in capital allocation (M&A and others).

12. 1Q24 Earnings Outlook

1Q24 Consensus Operating Profit Tends to Rise From W4.9 Trillion to W5.4 Trillion since Early February

The company's 1Q24 operating profit estimate is KRW 5.4 trillion, with upward risk for semiconductors and downward risk for displays due to seasonality



삼성전자 Q&A (JP Morgan)

1. 삼성의 HBM 인증/생산 현황?

작년 말 기준 주요 GPU 고객사 3곳과 HBM3 검증을 완료하고 현재 양산 단계에 있음

현재 HBM3E 12-Hi 샘플링이 진행 중이며, 3분기 이후에는 더 큰 규모의 양산이 가능할 것으로 예상

삼성의 TSV 환산 HBM 캐파는 연말까지 월 13만 개로 증가할 것으로 예상(작년 말 6만 개에서 증가)

삼성은 경쟁사 대비 HBM3의 샘플링/검증에서 1년 정도 뒤처져 있었지만, 현재는 경쟁사와의 격차가 4분의 1 이하로 좁혀진 것으로 보임

2. 2024/2025년 삼성의 HBM 사업 규모는 어느 정도일까?

24~25년에 삼성의 HBM 매출을 56억~95억 달러(작년 19억 달러에서 증가)로 전망

2H24E부터 HBM3E 믹스가 전체 HBM의 대부분을 차지할 것으로 예상되며, 이는 원활한 차세대 GPU 출시를 의미하며 삼성의 가격도 상승할 가능성이 높음

3. commodity DRAM 마진이 언제쯤 HBM에 근접할 것으로 예상?

당사의 추정에 따르면, HBM은 올해 삼성전자의 OPM이 40% 이상이며, 공정 수율이 높아질 경우 추가적인 개선 가능성이 있어

commodity DRAM ASP 모멘텀이 당초 전망보다 약간 더 강해지면서 연말까지 DRAM 마진이 HBM과 비슷하거나 더 높아질 가능성이 있어

시장의 캐파 제약에 유연하게 대처할 수 있다는 점을 감안할 때, SK하이닉스는 DRAM 부문에서 양호한 수익성을 누릴 수 있을 것으로 예상

또한, 삼성은 2H24에 서버 고객에게 1bnm/DDR5 웨이퍼를 더 많이 할당할 수 있을 것. 이는 서버 DRAM 점유율을 회복하는 데 도움이 될 수 있어

4. DRAM 업사이클이 2025년 이후에도 지속될 수 있을까?

점점 더 많은 투자자들이 이 질문을 하고 2025년 이후의 메모리 시장 모델을 요청

내년에 HBM 비트 수요에 합리적인 상승 리스크가 있다고 보고 있으며, 꾸준한 HBM 수요 시나리오를 가정할 경우 2026년까지 업계 웨이퍼의 20% 이상이 HBM 수요를 지원하기 위해 할당될 수 있을 것으로 예상

향후 2년 동안 상품 DRAM 비트 성장률이 10%대 초반에서 중반으로 계속 성장한다면, 업사이클의 기간은 평소보다 더 길어질 수 있을 것으로 예상

5. 최근 NAND 가격 강세를 이끈 요인은 무엇인가? 마진 전망에 대한 상승 요인은 무엇인가? 재고 평가 이익?

DRAM과 달리 NAND 가격 상승은 최종 수요가 둔화되는 가운데 공급 조절의 영향이 더 큰 것으로 보임

2분기부터 가동률이 상승할 조짐이 보이지만 이는 메모리 제조업체의 재고 축적에 따른 것

엔터프라이즈 서버 회복이 예상보다 빨리 시작되지 않는 한 가격 상승 가시성은 DRAM보다 상대적으로 낮다고 생각

마진 측면에서는 NAND 가격 조정이 심했던 2Q23~3Q23에 일회성 손실을 기록

1Q24 이후에는 긍정적인 NAND 가격 모멘텀과 함께 반대의 영향을 받을 것으로 예상. 따라서 순차적인 마진 영향은 기여 마진 개선에 대한 ASP 영향보다 더 클 수 있어

6. Capex 업데이트 : 메모리 증가와 파운드리 감소 가능성, 결국 총 cpaex는 소폭 상승할 전망

DRAM 산업이 업사이클에 진입함에 따라 연초부터 설비투자 지출에 대한 시장의 기대치가 개선

현재 메모리 설비투자 가정(FY24E 31조 원)의 상방 리스크는 주로 23년 메모리 다운사이클 동안 선제적으로 투자한 인프라 설비투자 대비 WFE 조달 증가에 기인한 것으로 보임

파운드리의 경우, 고객사의 재고 관리로 인해 레거시 노드의 가동률 회복이 예상보다 더디고, 첨단 노드에서 의미 있는 수주 성과가 부족해 현재 추정치인 17조 원에 대한 하방 리스크가 커지고 있어

전체 설비투자는 DRAM 설비투자 증가가 파운드리 설비투자 감소로 상쇄되면서 소폭 상승할 것으로 예상

7. 미국 파운드리 투자 및 칩스법 인센티브 업데이트

현지 언론 보도에 따르면, 삼성 파운드리는 2021년부터 170억 달러를 투자한 테일러 팹 투자에 대해 칩스법에 따라 60억 달러 이상의 세금 공제를 받을 가능성이 높다고 함

60억 달러(총 투자의 약 35%)의 잠재적 세금 혜택은 TSMC의 애리조나 팹 세금 혜택인 50억 달러(총 투자액 400억 달러의 13%)보다 높아. 삼성 파운드리가 향후 18년간 미국에 장기적으로 투자할 계획(11개 팹 건설을 위해 미국에 1,920억 달러 투자)이 주요 원인인 것으로 보임

8. OLED 사업 업데이트

주요 고객사의 계절적 요인 약화에 따라 OLED 생산 모멘텀은 작년 대비 약화되는 추세. 캡티브/중국 고객 주문 증가는 불리한 믹스(플렉시블보다 상대적으로 더 리지드)로 인해 발생하고 있으며, 1H24의 전반적인 실적 영향은 부정적일 것으로 판단

계절적 주문 증가가 강력한 H/H 개선을 뒷받침할 것이며, 주요 고객사 내에서 중대한 포지셔닝 변화는 없을 것으로 예상

모바일 외에도 삼성은 2Q24E부터 주요 태블릿 고객사의 신규 모델 사이클과 NBPC/MNT 시장에서의 OLED 채택 증가 등 IT OLED 사업 모멘텀에 대해서도 자신감을 보이고 있어. QD 기반 TV OLED 사업도 올해 의미 있는 성장을 이룰 것으로 예상. 중대형 OLED 사업은 24E 회계연도에 전년 대비 86% 성장할 것으로 예상

9. 모바일 사업의 마진 논쟁 - 메모리 가격 상승을 상쇄할 만큼 AI 기반 ASP 상승폭이 클까?

당사에서 발표한 추정치(1Q24E MX 부문 영업이익 3.4조원)는 스마트폰 물량 감소(한 자릿수 중반 %)에 따라 MX 부문 실적은 전년대비 보합세를 보일 것이나, 믹스 개선(주로 AI폰 판매 증가에 따른 믹스 개선)에 따라 ASP 상승과 마진이 소폭 상승할 것으로 예상

메모리와 SoC 가격이 최근 몇 분기 동안 의미 있는 상승세를 보였지만, 그 폭은 크지 않아. 따라서 1H24E에는 마진이 상승할 것으로 예상하지만, 2H24에는 AI폰 판매 믹스 하락으로 전년대비 하락할 가능성이 있다고 판단

10. 동종업체 대비 밸류에이션 할인 추세

밸류에이션 측면에서 SK하이닉스와의 상대적 격차는 36%까지 확대(과거 10년간 FTM P/B 기준 5%의 역사적 할인율 대비). 마찬가지로 마이크론은 현재 FTM P/B 2.2배에 거래되고 있으며, 이는 SK하이닉스 대비 상당한 프리미엄을 받고 있음

이러한 저평가 현상은 주로 삼성전자의 HBM 진행 상황에 대한 시장의 기대가 낮아졌기 때문이라고 생각. SK하이닉스와 마이크론이 모두 순수 메모리 기업이라는 점은 인정하지만, 이렇게 큰 폭의 할인은 부당하다고 생각하며 삼성전자는 여전히 매력적이라고 생각

우리는 시장이 핵심 상품인 DRAM/NAND 사업의 수익력을 과소평가하고 있다고 생각하며, 중장기적으로 삼성전자가 HBM 분야에서 따라잡을 것

11. 밸류에이션 할인 폭이 좁혀지려면 언제, 그리고 무엇이 필요할까?

1) HBM의 실행 진전과 2) 경쟁사 간의 DRAM 마진 격차가 좁혀지는 것이 삼성전자 주가가 상승하기 위한 핵심 전제조건

연말부터 SEC의 상품 DRAM 마진이 HBM과 비슷하거나 더 높아질 것으로 예상되는 만큼, 시장 내러티브가 'AI 메모리'에서 '전반적인 메모리 사이클 회복'으로 전환되면 주가는 더 긍정적으로 반응할 가능성이 높음

그 외 중장기적 촉매제는 1) 파운드리 사업 수주 및 FCF 개선, 2) 자본 배분 개선(M&A 및 기타).

12. 1Q24 실적 전망

1Q24 컨센서스 영업이익은 2월 초부터 4.9조 원에서 5.4조 원으로 상승하는 추세

당사에서 발표한 1Q24 영업이익 추정치는 5.4조 원이며, 반도체는 상방 리스크가, 디스플레이는 계절성에 따른 하방 리스크가 존재


3/22(금) 센티



● 반도체
[단독]경계현 삼성전자 사장 출국, 美 28일 반도체 보조금 발표 유력
대형: 삼성전자, SK하이닉스
PR: 동진쎄미켐
반도체: 이수페타시스, 주성엔지니어링, 고영, 미래반도체, 제주반도체, 어보브반도체, HPSP, SFA반도체, 퀄리타스반도체, 하나마이크론, 한미반도체, ISC, 오픈엣지테크놀로지
뉴로모픽: 자람테크놀로지, 네패스아크, 필옵틱스, 에이직랜드
유리기판: 와이씨켐, HB테크놀러지, 필옵틱스
냉각액: 엑시콘, 신성이엔지, GST, 케이엔솔
CXL: 티엘비, 오픈엣지테크놀로지, 네오셈
ASIC: 에이디테크놀로지, 에이직랜드
메타: 큐알티
MUF: 시그네틱스
ARM: 가온칩스, 넥스트칩
호실적: 리노공업



● AI, 로봇
유니버설로봇, 엔비디아 손잡고 협동로봇 설정 간소화
로봇: 알에스오토메이션, 아이쓰리시스템, 삼익THK, 레인보우로보틱스, 유니트론텍, 에브리봇, 이랜시스, 두산로보틱스, 고영, LIG넥스원, 케이엔알시스템
삼성: 레인보우로보틱스, 이랜시스, 이삭엔지니어링
포스코: 대동스틸, 대동기어, 대동, 포스코DX
AI: 에스피소프트, 폴라리스오피스, 린드먼아시아, 한글과컴퓨터, 폴라리스AI, 이스트소프트, 플리토, 스톤브릿지벤처스, 젬백스링크
자율주행: 에이테크솔루션, 텔레칩스, 세코닉스, 칩스앤미디어, 넥스트칩
기타: 우수AMS



● 2차전지
현대차도 '전고체 홀릭'…차세대 배터리 공급망 구축 주력 [소부장박대리]
전고체: 에코프로에이치엔, 이수스페셜티케미컬, 필에너지, 한농화성, 레이크머티리얼즈
리튬: 리튬포어스, 하이드로리튬, 미래나노텍, 강원에너지, 이엔플러스, 금양
전해액: 솔브레인홀딩스, 동화기업, 엔켐
삼성: 삼성SDI
에코프로: 에코프로비엠, 에코프로
포스코: 포스코스틸리온, 포스코퓨처엠, POSCO홀딩스, 포스코인터내셔널



● 조선 등
불티나게 팔리는 변압기… 제룡·일진전기, 실적·수주 ‘쑥’
전력: 일진전기, HD현대일렉트릭, 효성중공업, LS, 가온전선, 제룡전기
태양광: 한화솔루션, HD현대에너지솔루션, OCI홀딩스
원전: 우진엔텍, 두산에너빌리티
조선: 한화오션, HD현대중공업, HD한국조선해양, STX엔진, 현대힘스, 삼성중공업, STX
기계: HD현대인프라코어, HD현대건설기계
방산: 한화에어로스페이스, 현대로템, LIG넥스원, 한화시스템, 한국항공우주, 인텔리안테크
두산: 두산테스나, 두산로보틱스, 두산, 두산에너빌리티



● 밸류업
밸류업 효과?…연기금, 이차전지·금융지주 ‘폭풍매수’
보험: DB손해보험, 한화손해보험, 롯데손해보험, 미래에셋생명
지주사: SK스퀘어, CJ, 삼성물산
금융: 하나금융지주, 신한지주, 제주은행, 키움증권, KB금융, NH투자증권, 기업은행, 메리츠금융지주
차: 현대자동차, 기아



● 게임
게임: 위메이드, 위메이드맥스, 위메이드플레이, 액토즈소프트



● 헬스케어
HLB생명과학, 1천480억원 주주배정 유상증자 결정
플랫폼: 에스티팜, 큐라클, 레고켐바이오, 지씨셀, 지아이이노베이션, 에이비엘바이오, 펩트론, 알테오젠
HLB: HLB제약, HLB생명과학, HLB, HLB테라퓨틱스, HLB바이오스텝
비만치료: 한국비엔씨, 덕산테코피아, 대봉엘에스
미중분쟁: 삼성바이오로직스, 바이넥스
미용: 비올
아일리아: 삼천당제약
특허: 툴젠



● 기타
뉴럴링크: 링크제니시스
인공장기: 제넨바이오, 티앤알바이오팹

초전도체: 덕성, 신성델타테크, 서남
조국: 대영포장, 신송홀딩스, 삼보산업
질병: 국제약품, 경남제약, 수젠텍, 진시스템, 멕아이씨에스, 위더스제약, 광동제약, 신풍제약, 바디텍메드, 현대바이오, 씨젠, 지노믹트리, 에스디바이오센서
광물: 경동인베스트

코인: 위지트, 우리기술투자, 한화투자증권
토큰증권: 갤럭시아머니트리, 아이티센, 케이옥션, 서울옥션

이전상장: HLB, 에코프로비엠
MSCI: 알테오젠
주식분할: 이수스페셜티케미컬
야놀자: 모두투어
매각: 롯데손해보험
코스피200: 포스코DX
인도: CJ대한통운, 현대자동차, 기아
케이뱅크: 인지소프트
토스: 이월드
성림첨단산업: 현대비앤지스틸
네이버웹툰: 와이랩, 엔비티
DN솔루션즈: DN오토모티브
인적분할: SK디앤디
경영권분쟁: 한미사이언스
나스닥: 윙입푸드



코스피
    5일선: 위
    주도: 수급, 테마


손절, 대금, 등락, 신선, 연속, 상징, 의외, 순환


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업데이트 06:22