대한민국 주식은 왜 저평가 될까?

한국 주식은 왜 저평가되는가 4 – 가치투자에 대한 단상

한국 기업의 저평가에 관련된 글을 쓰는 모티브가 된 것은 한 펀드의 투자책임자가 퇴임 시점에 한 신문 인터뷰 때문이었다. 이 분은 업계에서 ‘가치투자’를 표방하시는 분 중에 가장 유명한 분 중 하나였고, 가치투자라는 이름을 단 펀드를 오랫동안 운용하였다. 그런데, 2010년대 후반에 들어서면서 펀드의 실적이 그리 좋지 않아 운용에 있어서 꽤 고전을 한 것으로 알고 있고, 자의인지 타의인지는 정확히 알 수 없으나 회사에서 퇴직하게 되었다.  

그 인터뷰 내용 중에 자신의 가치투자가 최근 잘 안 통한 이유에 대해 한국 기업의 후진적 지배구조 문제를 들었고 그에 따라 자신은 앞으로 주주행동주의를 추구하겠다고 언급했었다. 그리고, 퇴직 후 반년 정도 후인 작년에 ESG 펀드에 합류했다.

나는 한국에서 주주행동주의가 필요하다고 본다. 더욱 강화되어야 한다고 본다. 그 분야에서 그 분의 이름값에 걸맞는 좋은 성과를 거두기를 바란다.

그러나, 가치투자가 제대로 성과를 못 낸 이유가 한국기업의 지배구조가 나빠서 그런 것이다 라는 한마디로 견강부회다. 그 둘 사이에 무슨 큰 관계가 있다는 말인가?

가치투자는 본질적으로 어떤 조건이 갖추어 지면 반드시 성공하게 되는 그런 투자방식일 수가 없기 때문이다. 주식투자의 유일한 진리일 수도 없다. 오히려 현대 투자이론에서 보면 이단적인 투자 방식이다. 현대투자이론은 포트폴리오이론과 효율적시장가설이 주류 이론이며 이 이론에 기반하여 각각 뮤츄얼펀드와 패시브펀드가 시장의 주류가 되었다. 효율적 시장가설은 가치투자이론과 상극을 이룬다. 아무리 분석해 봐야 애널리스트고 펀드매니저이고 원숭이 보다 나은게 없다는 것이 효율적 시장가설이니.

그리고, 가치투자는 주식시장의 시작부터 함께 한 개념이 아니며 400년 이상된 주식시장 역사에서 상대적으로 짦은 역사를 가진 투자 방식이다.

가치 투자의 원조라고 일컫는 벤저민 그레이엄의 유명한 저작인 ‘현명한 투자자’의 발간 시점을 가치투자의 원년으로 본다면 백년도 안되는 역사를 가졌다. 벤저민 그레이엄이 펀드를 운용하던 시기는 대공황이라는 주식시장 최악의 위기 시기였고, 무수히 많은 주식회사가 쓰러졌다. 그래서, 그레이엄이 운용하던 투자회사들도 대공황기에 큰 손실을 보았는데, 그런 경험을 바탕으로 해서 어떻게 하면 망하지 않을 기업을 고를 것인가에 포커스를 맞추고 있다. 그리고, 망하더라도 원금을 회수할 수 있는 청산가치를 중시한다.

그 시절에 경제학자 케인스도 자기가 대표로 있던 발레단을 위한 펀드를 운용했는데, 상당히 성공적인 투자를 한 것으로 알려졌다. 그러나, 몇 번에 걸쳐 대형 손실에 처한 적에 있었다. 그래서, 현재 기준으로는 전형적인 모멘텀 투자자였던 케인스도 만년에는 가치투자 방식에 대한 관심을 보였다고 알려져 있다.

즉 가치 투자는 기본적으로 주식시장의 역대 최악의 위기인 대공황의 자식인 것이다.

그런데, 상장 주식시장의 역사는 400년전으로 거슬러 올라간다, 최초의 주식시장은 네덜란드의 암스테르담에서 시작되었고, 최초의 상장 회사는 네덜랜드 동인도회사(VOC)이다. 범선을 몰고 군인인지 상인인지 해적인지 구분도 쉽지 않은 정체성을 가진 사람들이 지구의 반대편으로 가서 온갖 위험을 무릅쓰고 향신료를 교역하는 비즈니스를 하는 회사가 동인도회사인데, 거기에 무슨 제대로 된 계량적 가치평가가 있었고 그에 기반한 투자가 있었겠는가? 그 때의 투자는 소문, 뉴스 등 질적 정보에 기반하는 방식이 주류였다고 봐야 한다.

하물며 훨씬 계량적으로 접근이 쉬운 국채 거래의 경우도 20세기 초까지는 질적 정보에 기반한 것이었다. 국가의 재정상황이나 인플레이션과 관련된 채권 시장과 관련된 주요 정보가 제대로 된 것이 없었기 때문이다.

그래도 420년전 상장된 동인도회사는 시총이 현재가치로 7000조원를 넘는 사상 가장 성공한 주식회사 중 하나였고, 그 때 도입된 주식회사 제도는 네덜란드를 당대 최강국으로 만든, 국가번영을 이끈 금융제도였다.

또한 많은 가치투자자가 모범으로 삼는 유명 투자자는 워런 버핏인데, 그 분이 가치투자자인지는 의문이다.

젊은 시절에는 펀드 운용시에 현재의 퀀트와 비슷한 방식의 운용을 했었다.

그가 그동안 보유했던 가장 유명한 회사는 아마 코카콜라일 것인데 이 회사는 무슨 청산가치 이런 것이 큰 회사라기 보다는 회사가 청산하면 없어져 버리는 브랜드 가치가 세계 1~2위를 다투던 회사였다.

최근에는 전형적인 미래 시장 전망에 기반한 투자를 하는데, 시장 변화에 따라 크게 성장을 할 회사 위주로 주식을 고른다. (최근에 많이 산 철도주의 경우, 결국 CO2를 줄여야 하는 상황에서는 철도가 자동차의 대안일 수 밖에 없다는 전망에 기반한 투자다.)

현재 워런 버핏 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 가진 주식은 애플이다. 이 역시 청산가치는 없다고 봐야 하고 무형 자산이 거대한 기업이다. PBR이 무려 40배를 넘는다. 가치투자와 같은 개념으로는 워런 버핏의 투자 방식을 이해하기 어렵다.

버핏 스스로도 벤저민 그레이엄의 영향보다 필립 피셔의 영향을 더 크게 받았다고 얘기한다. 필립 피셔는 반도체주식만 평생 가지고 있었던 성장주 투자 이론의 대가다.  

한국에서 가치투자를 표방하는 사람들이 주로 PBR을 많이 언급하는데 PBR 관점으로 보면 버핏은 Anti-가치투자자다.

가치가 있고 그 가치 대비 주가가 다른 나라 대비 낮으니 뭔가 한국에 나쁜 놈들이 있어서 그럴 것이라는 생각이 오류일 가능성이 크지 않을까?

출처

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이란, 반정부 시위연루 축구선수 사형 선고 - https://wkdnsskfk.tistory.com/m/entry/%EC%9D%B4%EB%9E%80-%EB%B0%98%EC%A0%95%EB%B6%80-%EC%8B%9C%EC%9C%84%EC%97%B0%EB%A3%A8-%EC%B6%95%EA%B5%AC%EC%84%A0%EC%88%98-%EC%82%AC%ED%98%95-%EC%84%A0%EA%B3%A0

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