고금리 고착화에 따라 소비지출 감소

위클리 작성을 하면서 최근에 받았던 2가지 궁금증 혹은 의구심에 대해서 좀 더 생각해보았고 공유드리려고 합니다. 정답은 없으니 편하게 들어주시면 감사하겠습니다.

1) 고금리 구간에 진입하면 소비 지출의 감소가 이어지게 될 것이고 이는 반도체에 타격이 아닌지?

=> 가장 많이 듣는 질문입니다. 먼저 과거의 금리 상승 구간을 생각해볼 필요가 있습니다. 가장 최근의 금리 상승기는 2016~18년 구간입니다. 이 때 연준은 금리를 0%에서 2.25%까지 약 3년 동안 올렸습니다. 이 때 반도체는 어땠을까요?

반도체 역사상 가장 최고의 실적을 기록했습니다. 2018년 SK하이닉스는 당시 영업이익 20조원을 기록했습니다. 18년 금리 인상기에 SK하이닉스의 영업이익은 엄청났습니다.

그 이후 연준은 경기가 가라앉는 양상을 보이자 19년 10월 금리를 1.5% 수준까지 낮추고 20년 코로나 사태때 제로 금리로 낮췄습니다. 그렇다면 19, 20년의 이익 레벨은 어떨까요? 최악이었습니다. 당시 SK하이닉스의 영업이익은 2.7조, 5.0조원을 기록했습니다.

다시 최근으로 연준이 금리 인상을 가파르게 한 22년과 올해 23년은 어떨까요? 아시다시피 22년은 6.8조원으로 21년 12조원대비 이익 레벨이 급감했고, 23년 올해는 연간 단위로는 적자, 3분기부터 DRAM이 흑자전환에 성공했습니다.

즉, 제 개인적인 생각으로는 금리를 올리거나 내리는게 물론 소비에 영향을 주고 반도체 업체들 이익에 영향을 줄 수는 있지만, 그보다 더 중요한건 1) 새로운 수요가 등장하느냐, 2) 기존 수요단에서 재고의 레벨과 contents growth, 공급의 움직임이 어떠냐가 훨씬 더 중요하다는 것입니다.

다시 정리해본다면,
1) 16~18년: 금리 인상기. 이익 사상 최대
2) 19~20년: 금리 인하기. 이익 축소
3) 21년: 금리 유지기. 이익 확대
4) 22~23년: 금리 인상기. 이익 축소
5) 24~25년: 금리 인하기. 이익 확대
* 23년 AI GPU라는 새로운 AI 메모리 수요 탄생

=> 결론적으로 반도체 사이클은 금리의 높이와 방향만으로 설명하긴 어렵다고 생각합니다. 금리가 높으니 반도체는 안 좋고, 금리가 낮으니 반도체는 좋다는 하나의 기준으로만 판단했다면 애초에 반도체 사이클은 예측하기 정말 간단했을 것입니다.

이보다는 오히려 앞서 말씀드린 수요와 공급(특히 업체들이 공급을 선제적으로 늘리는지 줄이는지 여부), 재고의 상황, 새로운 폭발적인 수요의 탄생이 이익 추정에 있어 훨씬 더 중요합니다. 금리가 최저금리로 0% 수준에 있더라도, 고객사들 재고가 많고 공급사들이 무리하게 capa 증설을 해놓고 가동률을 높이면 DRAM 가격은 99% 확률로 하락합니다. 반대도 마찬가지입니다.

2) HBM이 좋다는건 알겠는데, PC/모바일/일반 서버가 대부분을 차지하면, 결국 PC/모바일/일반 서버가 안 좋으면 어차피 반도체 내년 안좋은게 아닌지?

=> 먼저, HBM에 대한 이야기는 차치하고 나머지 부분을 살펴보겠습니다. 그동안 PC시장 판매량은 코로나 특수인 20~21년을 제외하면 대략 10년 정도 역성장 하였습니다.

이는 스마트폰도 마찬가지입니다. 스마트폰 시장이 역성장 한지는 약 7년 정도 지났습니다. 일반 서버는 물론 하이퍼스케일러라는 신규 수요가 18, 19년에 생겨서 그렇지, 사실 일반 서버도 매년 그렇게 폭증하는 Q growth가 나오는 시장이 아닙니다.

그렇다면, 과연 그 동안 반도체 사이클은 어떻게 진행되었을까요? 놀랍게도 메모리 반도체 사이클은 스마트폰과 PC가 5~10년 동안 역성장하는 구간에도 상승과 하락을 반복했습니다. 주가도 마찬가지입니다.

왜 이런 현상이 발생할까요? 이는 예전에 코멘트드린 ‘메모리 반도체에 대한 5가지 궁금증'에서 답을 찾을 수 있습니다. 결국 재고-수요-공급, 그리고 contents growth를 모두 함께 봐야하기 때문입니다. 즉, 우리는 단순히 반도체 사이클을 생각할 때 '내년 경기전망'과 '유동성 지표'만 보는게 아닙니다.

그 2가지만 본다면 경제전문가와 유동성전문가가 반도체 섹터까지 함께 분석하면 될 것입니다. (반도체 애널리스트가 불필요) 하지만 현실은 다릅니다. (물론 이들 지표 또한 참고할 수 있는 좋은 데이터인건 맞습니다. 하지만 봐야하는 수많은 지표 중 하나일 뿐입니다.)

돌아와서, 결국 PC와 모바일은 역성장한지 한참 되었고, 이들의 셀스루만 보고 있으면 결국 반도체 사이클을 예측하는건 불가능합니다. 셀스루가 의미있게 좋았던 적은 오히려 손에 꼽고, 그 동안 반도체 사이클은 업다운을 반복하면서 오히려 그 시장규모는 점점 더 커져왔습니다. 또한 오히려 시장 조사기관들은 내년 PC/스마트폰 판매 추정치를 올리고 있는 형국입니다. (트렌드포스, IDC 등)

=> HBM 얘기만 짧게 짚고 넘어가보도록 하겠습니다. 이번 3분기 SK하이닉스의 DRAM이 흑자전환을 했습니다. 과연 DRAM 마진율이 어땠을까요? 아시다시피 DRAM 스팟가격과 고정가격이 돌아선건 9월 중순 이후~10월 정도부터였습니다. 즉, 3분기 중에서 7, 8월은 여전히 DRAM 가격이 안좋았던 시기입니다.

그런데 3분기에만 DRAM 마진율이 10%에 육박하는 수준이 나왔습니다. 이는 DRAM 업황이 아직 완전히 돌지도 않았음에도 거의 대부분 HBM과 DDR5가 만들어낸 수치로 볼 수 있습니다. 그만큼 HBM의 이익률이 높은 것으로 판단됩니다.

앞으로는 어떨까요? 컨센서스상 DRAM 이익률은 올해 4분기 20%를 돌파, 내년에는 연간 약 35~40% 수준에 육박할 것으로 추정됩니다. DRAM은 원래 이익률이 이렇게 급격히 상승하기도 하고, 급격히 하락하기도 합니다. 그렇게 안 좋았던 작년 영업이익률이 DRAM이 30%였습니다. 좋을 때는 40~50% 마진 돌파도 충분히 가능한게 DRAM입니다. (18년 하이퍼스케일러 사이클에는 서버 DRAM 마진율이 60%가 넘었습니다)

HBM은 SK하이닉스의 경우, 24년 HBM3와 3E 생산 캐파가 솔드아웃 되었다고 얘기했습니다. 또한 이미 25년 이후의 공급에 대한 얘기가 나오고 있습니다. 이는 전형적인 구조적인 성장 산업의 특성이라고 판단됩니다. 기술 발전이 지속되고(적층 단수의 증가), 수주 방식의 증설 진행, 매년 신제품이 출시되면서 ASP가 유지됩니다. 판가가 원자재에 연동되지도 않고, HBM3보다 3E는 DRAM 단수의 증가와 공정 비용 상승으로 인해 ASP가 더 높아질 수밖에 없습니다.

아직 우리는 그저 학습(Training) 단계의 AI 사이클을 지나고 있을 뿐입니다. 대다수 사람들이 챗GPT와 바드의 트래픽에 주목하지만, 사실 빅테크들의 목적은 그보다 훨씬 큰 곳에 있습니다. 당장 애플부터 모든 엣지 디바이스에 생성형 AI를 탑재, MS와 구글, 메타는 거대언어모델에서 나아가 이미지, 동영상까지 커버하는 멀티 모달까지 생각하고 있습니다. 그 이후에는 추론(Inference) 단계의 시장이 기다리고 있습니다.

이는 분명 갈 수밖에 없는 영역이고, 결국 자율주행이나 로봇은 AI와 연결될 수밖에 없다고 생각합니다. 테슬라, 애플, 메타, 구글, 아마존, 퀄컴, IBM, 엔비디아, ARM까지 뛰어든 이 시장은 이미 멈출 수 없는 새로운 IT의 영역을 열고 있다고 생각합니다. 올해 5월은 사실 챗GPT가 처음 나온 그 가능성만 엿본 분기점이었고, 아직 진짜는 시작하지도 않았다고 생각합니다. 다행인 점은, 그 안에 고대역폭의 메모리는 절대 빠져서는 안된다는 점입니다.

이점이 바로 이번 SK하이닉스 컨콜의 시사점이었다고 생각합니다. 그리고 이러한 AI반도체 사이클 속에서 우리가 발견하는 다양한 기술들의 영역들은 쉬지 않고 발전할 것으로 보입니다.


아직 미국부동산은 거품이 꺼지려면 한참 먼듯합니다

이거 생각보다 너무...분위기가 뒤숭숭하네요

[샌프란시스코 상업용 부동산 상황 듣던것만 큼 심각..]

오늘 오전 / 오후 일정 마치고, 웨이모랑 크루즈 자율주행택시 찾아 삼만리하면서 다운타운에 해당하는 파월스테이션부터, 유니온스퀘어, 차이나타운, 노스비치, 피셔맨스워프, 노스비치, 금융가거리, 파월스테이션을 쭉 걸어봤습니다. 그러면서 상업용 부동산 공실의 심각성을 눈으로 보게되었습니다...

첫번째 사진은 파월스테이션 바로 앞에 있는 블루밍데일 백화점이자, 쇼핑센터 센트럴 두 몰 사진인데요.. 내부를 보시면.. 양사이드 8개층 가운데 5개층 짜리 건물에... 3층까지만 영업하고, 나머지 층은 전부 공실인 사진입니다.. 유니온스퀘어 쪽으로 올라가면, 한건물 건너서 공실이 있는 것이 보이는데.. (1~4번)

더불어.. 중간 중간 거리에는 건설중이긴 하나, 공사장 인부가 보이지 않고 조용한 건물도 보이는 실정입니다 (5~6번)

그나마 메이시스와 최고급 브랜드는 전부 매장은 운영되나, 손님하나 없는 파리만 날리고 있는 실정입니다. 중간 중간 공실이 보이는건 , 유니온스퀘어뿐만 아니라, 피어39과 피셔맨스워프 근방, 금융가 거리 전부 다 보이네요. 상업지구나 관광지구인데, 재택근무와 관광지구가 망하면서 영업매장들이 다 망하는 실정.. 심지어 피어39에도 사람이 없는 지경입니다.  (7~9번)

;;;;
옛날에 좋아하던 맛집은 전부 다 망하고.. 두개빼고..

왜그런가 식당가서 밥먹고, 우버타면서 택시기사랑 이야기하면서 들은걸 종합해보면..

코로나 19 -> 재택근무 -> 영업장 수익감소 라는 루트와
관광객 급감 -> 렌트비감당 불가 -> 영업장 수익감소 루트 두가지가 달리고 있다가, 금리까지 올라가면서 영업장 폐쇄를 결정하는 곳이 엄청나게 늘어났다고 하네요. 물론 여기엔 샌프란시스코 엑소더스도 한 몫....

재밌는건, 재택근무 -> 영업장감소 루트 때매 출근루트인 대중교통 이용이 감소하자, 샌프란시스코 시정부는 대중교통 요금을 인하하고 18세 이하 청소년에게는 버스비를 아예 받지 않는 정책까지 실시하면서 이용률을 높일려고 안간힘을 쓴다고 합니다.

예전에 무니 10장 티겟 7달러인가 샀던게 기억나는데, 지금은 앱으로 16번 타는거 한번 사는데 2.5달러... 바트나 칼트레인이라는 지하철 및 지역간선기차도 가격이 10년전보다 살짝 비싸진 느낌..

경매에 넘어가는 건물이 머지않아 우후죽순 늘어날 것 같은 샌프란시스코 분위기입니다..