24년 코스피는 상저하고, 전약후강 패턴 예상을 예상

대신증권에서 투자전략을 담당하는 이경민입니다.

오늘은 2024년 전망에 대해 말씀드리겠습니다.

2024년 Targert으로 2,850p로 제시합니다. 12개월 선행 EPS 258 X KOSPI PER 11.1배를 적용했습니다. 선행 EPS 258은 ISM 제조업 지수, 반도체 사이클을 반영한 추정치(298p)에 24년, 25년 실적전망을 각각 17.8%, 8.9% 하향조정한 수치입니다. PER 11.1배는 3년 평균 수준으로 금리인하로 인해 밸류에이션 정상화 국면이 전개될 것으로 봅니다.

24년 코스피는 상저하고, 전약후강 패턴 예상을 예상합니다. 23년 10월 저점에서 시작된 반등세는 24년 1분기까지 지속될 전망입니다. 저평가 매력에 글로벌 금융시장 안정 + 한국 수출 모멘텀 개선 + 중국 경기 저점통과 기대가 반영되면서 등락은 있겠지만, 반등국면을 이어갈 가능성이 높다고 봅니다.

24년 1분기 중반부터는 금리인하 시점에 대한 논란과 미국 경기침체 우려에 단기 변동성 확대 가능성을 염두에 두어야 합니다. 현재 시장은 24년 3월 금리인하를 시작으로 125bp 금리인하를 기대하고 있는데요. 3월 FOMC에서 금리동결을 견지할 경우 시장에는 미국 경기불안에 통화정책 불확실성 가세하며 시장 변동성을 자극할 것으로 봅니다.

즉, 3월 FOMC에서 금리동결을 유지하고, 6월 금리인하 시그널을 주면서 9월 금리인하 단행할 경우 시장의 금리인하 기대가 실망감으로 바뀌고, 미국 경기 저점 통과 시점과 맞물리며 미국 경기침체 우려 + 통화정책 실망감에 증시 변동성 확대가 예상됩니다. 2분기까지 레벨다운된 박스권 등락을 보고 있습니다.

만약 물가 안정을 근거로 예상보다 빠른 3월 FOMC에서 금리인하를 시사하고, 점도표를 하향조정하며 24년 75bp 이상 금리인하 시그널을 제공할 경우 KOSPI를 비롯한 글로벌 증시는 2분기부터     상승추세 진입이 가능할 것으로 봅니다. 이 경우 KOSPI 상단은 3,000p 이상으로 확대될 가능성이 높습니다.

결국 3월 FOMC 결과가 상반기 증시 흐름과 하반기 KOSPI 레벨을 결정지을 가능성이 높다고 판단합니다.

통화정책에 대한 시장의 기대와 연준의 스탠스 간의 눈높이 조정 이후 하반기에는 실질적인 금리인하 사이클 시작과 미국 경기 저점 통과, 중국 경기회복세 강화(경기부양정책 효과) 등에 힘입어 강한 상승추세가 전개될 것으로 예상합니다. 한국은 반도체 업황/실적 개선과 성장주 반등이 가세하며 탄력적인 상승을 이어갈 전망입니다.

이 과정에서 Upside를 자극할 변수로 중국을 보고 있습니다. 23년 7월부터 쏟아져 나온 경기안정, 부양정책들, 23년 7월 GDP대비 재정적자 비율 확대(3%에서 3.8%로…) 등을 감안할 때 24년 중국 경기는 우려했던 것보다 나을 것으로 생각합니다. 정책 시차를 감안할 경우 빠르면 24년 2분기, 늦어도 하반기에는 정책효과가 받영되지 않을까 싶습니다.

그러면 무엇이 좋아질까요? 당연히 중화권, 신흥 아시아 경제와 금융시장에 훈풍이 불겠죠. 이와 함께 유럽 경기에도 따뜻한 온기가 퍼질 것으로 봅니다. 금융위기 이후 대중국 의존도가 높아짐에 따라 중국 경기 상황이 유럽 경기에 플러스 마이너스 알파의 영향을 줄 가능성이 높습니다.

자 유럽 경기회복세가 좀 더 나아지면? 달러가 약해질 것입니다. 중국발 나비효과가 유럽을 넘어 달러에도 영향을 미친다면 24년 증시는 예상보다 강할 수 있다고 봅니다.

24년 금리인하가 예정된 상황에서 성장주 강세는 당연한 흐름이라고 생각합니다.  최근 채권금리 하락반전과 함께 성장주 상대강도가 반등했는데요. 24년 금리하향안정의 영향으로 현재 가치주대비 현저히 저평가 받고 있는 성장주의 24년 반전을 기대합니다.

다만, 24년에는 실적이 뒷받침되는 성장주를 선별할 필요가 있습니다. 23년은 누가 뭐라해도 네러티브 장세였습니다. 작은 변화와 동력을 근거로 스토레텔링이 가능한 업종/종목과 테마주가 급등했는데요.

이후에는 필연적으로 Numbers를 확인하는 국면으로 전환됩니다. 즉, 24년 실적 개선을 주도하는 업종이 시장을 이끌어가는 가운데 장기 성장과 스토리 텔링으로 강세를 보인 업종은 옥석가리기가 예상됩니다.

실적, 업황의 명확한 방향성을 보여주고 시장 주도력을 보여주는 업종은 반도체입니다. 뒤를 이어 인터넷, 조선의 이익모멘텀과 성장 기대가 강해지고 있는 상황입니다.

하반기 금리인하 사이클 진입시 자동차와 2차전지, 제약/바이오가 가세할 전망입니다.

1분기 중반부터 2분기 중 KOSPI 변동성 확대 국면에서 일시적인 내수주, 방어주 상대적 강세 가능하다고 봅니다.

내용에는 금리인하 성격에 따른 KOSPI를 비롯한 글로벌 증시 분석이 있습니다.

많은 분들이 금리인하 = 급락, 또는 금리인하 전후 변동성 확대는 불가피하다고 생각하십니다.

그 부분에 대해 데이터를 통해 작성했습니다. 결론은 통화정책 정상화, 선제적 금리인하 국면에서는 변동성이 있더라도 제한적이고, 금리인하 전 조정은 비중확대 기회였다는 것입니다.

이와 함께 실적에 대해 언급을 드렸는데요. 몇몇 분들은 24년 이익모멘텀 50%대가 과도하다는 말씀들을 많이 하시면서 24년 이익모멘텀이 20%대로 내려 올 수 있다고 하시더라구요…

그래서 23년 KOSPI가 저점대비 22% 상승했는데, 이는 24년 이익모멘텀을 선반영했고, 따라서 24년 상승은 제한적이라는 말씀들이 있으셔서 따져봤습니다.

자… 23년 KOSPI가 24년 이익모멘텀을 선반영했다면, 24년 KOSPI는 25년 이익모멘텀을 선반영하지 않을까요? 24년 이익모멘텀이 아니라…

24년 이익모멘텀이 반토막 나면 25년은 어떻게 될까요? ^^ 25년 이익개선 폭도 절반으로 줄어든다고 가정하더라도 25년 이익모멘텀은 20%대에서 30%대로 레벨업됩니다.

즉, 23년 정도의 이익전망 하향조정이 있더라도 24년은 20 ~ 30% 상승여력이 있다는 결론입니다.

이 외에도 24년 이슈/이벤트에 대한 판단과 전망, 외국인 수급 등에 대해서 작성했으니 관심부탁드립니다.

12/04 주간 이슈 점검

11월 주식시장은 호의적인 경제 데이터와 연준 위원들의 발언으로 금리인상 종료와 경기의 연착륙에 대한 기대가 유입되며 급등. 지난주 또한 파월 등 연준 위원들의 발언에 힘입어 상승세 지속. 그러나 이번주는 고용보고서 발표를 앞두고 과매수 상태를 감안 매물 소화 과정이 진행될 것으로 예상되는 가운데 MS의 AI 관련 컨퍼런스 및 개별 기업 실적 발표, 투자자의날 행사 등이 몰려 있어 개별 종목 장세 전망

12/04(월)
스위스 소비자물가지수(예상 mom 0.0%)
발언: ECB 라가르드 총재
실적: 사이버보안회사 깃랩(GTLB)
기타: 12/18일부터 우버(UBER), 자빌(JBL), 빌더 퍼스트소스(BLDR)가 Sealed Air(SEE), Alaska Air(ALK), 솔라엣지(SEDG)대신 S&P500에 편입

12/05(화)
중국 차이신 서비스업지수(50.4->50.7)
미국 ISM  서비스업지수(51.8->52.5)
유로존 생산자물가지수( yoy -12.4%->-9.4%)
호주 통화정책회의(예상 동결)
실적: 8분기 연속 예상 하회했던 중국 전기차 업체 니오(NIO), 플랫폼회사 몽고DB(MDB), 자동차부품주 오토존(AZO)
기타: MS(MSFT)는 3일간 Microsoft Azure + AI 컨퍼런스를 개최. 존슨앤존슨(JNJ) 투자자 컨퍼런스 개최. 스프릿 에어라인(SAVE)와 제트불루(JBLU) 합병관련 최종 변론 진행.

12/06(수)
미국 ADP 민간고용보고서(11.3만건->12만건)
발언: BOE 베일리 총재
실적: 비디오게임업체 게임스톱(GME), 전기차 충전업체 차지포인트(CHPT), 부동산 업체 툴 브라더스(TOL)
기타: MS의  AI 컨퍼런스에서 MS(MSFT), CVS헬스(CVS), 페덱스(FDX) 등의 발표. 모건스탠리 소비자 컨퍼런스 개최되는데 델타 에어라인(DAL) 등의 발표. 바클레이즈의 글로벌 기술, 통신 컨퍼런스에서 인텔(INTC), 리프트(LYFT), MS(MSFT) 발표

12/07(목)
중국 수출입통계
캐나다 통화정책회의(예상 동결)
EU-중 정상회담(~8일),  유로존 재무장관회의
실적: 반도체업체 브로드컴(AVGO), 온라인 서명회사 도큐사인(DOCU), 요가 의류업체 루루레몬(LULU), 소매판매업체 달러 제너럴(DG)

12/08(금)
독일 소비자물가지수(mom -0.4%)
미국 고용보고서(15만건->18.5만건). 파업이 영향을 줬을 것으로 예상돼 세부 수치 주목할 필요가 있음. 미시간대 소비심리지수(61.3->62.0)

12/09(토)
중국 소비자물가지수(-0.2% 유지), 생산자물가지수(-2.6%->-3.0%). 이는 중국의 금리인하 기대를 높일 수 있어 결과 주목

행복한 하루, 즐거운 한 주 되시길 바랍니다.  

감사합니다.


Bombing vs Dog fight

장투 기관의 대표격인 NPS, KIC 는 전체 자산운용 포트폴리오 성과의 약 98% 가 자산배분 효과에 기인한다.

그중 절대적 비중의 해외주식 성과 역시 개별종목 효과보다 Top down 에서의 지역배분, 스타일 전략의 활용 여부가 결정적임은 두말할 필요가 없다.

그렇지만 이들의 해외주식 포트폴리오는 지난 5년간의 AUM 성장 초기국면 Bottom-up, BM driven 전략으로 현재의 미국 대형테크에 지나치게 쏠려있는 (Quasi Tech fund) 구조적 취약성을 노출하게 된다.
* '27년 NPS 해외주식 비중목표 40%

그동안 테슬라, 엔비디아 등 혁신 기업이 얼마나 가파른 성장을 보여줬고, 주주에게 높은 수익률을 제공했지와는 별개로  포트폴리오 관점에서 노출된 약점을 보완하고 개선해 나가는 노력이 필요한 시점이다.

아래 차트를 보면 현재 미국 주식은 기타 국가와의 수익률 격차가 지난 70년간 통계적 평균 수준의 +3 St. Dev 까지 크게 벌어지다 이제 막 이격을 축소중이다.

미 국채 대비 주식의 상대적인 가격 수준 역시 지난 30년래 최대 수준까지 올라와 있다면 Bottom-up 에서 기업 분석의 툴만 가지고 맹목적으로 비중을 늘려 나가는 것만이 능사는 아니다.

탑건 매버릭을 보면 우리의 주인공 '톰 형님'을 제외한 나머지 파일럿은 High altitude 에서 Designated target area 에 정밀 폭격만 (정책 목표) 해왔을 뿐 적기와 공중에서 Dog fight (Trading) 경험은 없다.

극중에 난이도 높은 미션 수행을 위해 돌아오는 방법 마저도 가르쳐야 한다는 그의 소신은 향후 10년을 바라보는 국가기관 해외주식 운용에도 적용된다 할것이다.

그동안 포트폴리오 구축 초기 Buy and hold 관점에서 Long only 전략이 유효했다면,

가까운 미래에 연금 지급 시기가 도래하고 높은 수준의 변동성 파고가 예상되는 바, 과거 한국 축구의 Kick and run 방식의  종목 위주, 패시브 전략보다 탑다운 에서의 적극적 지역배분, 스타일, 유연한 환헷지 전략 및 금리 민감도 분석을 통한 포트폴리오 관리 등이 성과에 결정적으로 기여할 것이다.

덧붙여 미국 대형테크 위주의 지난 10년이었다면, 앞으로의 10년은 미 중소형/가치주, Non-US (신흥국, 일본 등) 에서의 기회도 적극적으로 모색할 필요가 있다.

미국 외 지역 전문가 육성이 필요한 이유이다.