금융 시장은 시중은행의 지급준비금이 줄어든다는데 상당한 트라우마를 갖고 있고…

오건영님글 ㅣ 연간전망 3부를 이어가야죠. 지난 1,2부에서는 과거와 달라진 점으로 자신감과 2024년을 달굴 5가지 이슈들을.. 그리고 그 이슈들이 깔대기처럼 인플레이션 고착화로 모여들 수 있음을 말씀드렸습니다. 시장의 자신감과 인플레이션의 고착화… 이 두가지는 연준을 어렵게 만들죠. 고착화가 되기 전에 신속히 인플레이션을 해결해야 하는데.. 역대급 자신감을 가진 시장이 난이도를 높이죠. 연준이 완화 시그널을 주면… 시장이 연준보다 민감하게 반응합니다. 금리가 내릴 것이라 생각하면 돈을 잔뜩 빌려서라도 장기국채를 사들이려고 하겠죠. 단기로 차입해서 장기국채를 살 수 있구요.. 그것도 레버리지가 가능한 선물시장과 연계한 거래도 할 수 있죠. 헤지펀드들이 이런 플레이를 하는데요, 금리 하락을 노리고 빚내서 장기채를 사곤하는데… 단기 금융 시장이 흔들리면 헤지펀드들이 반대로 돌면서 금리 시장이 크게 변할 수 있습니다. 이 얘기는 다른 에세이에서 다루구요.. 3부 진행하겠습니다. 질문을 많이 받았던 역 RP 와 지급준비금, TGA와 QT의 조기 종료 가능성을 다루겠습니다. 개인적으로 올해 큰 이슈가 될 듯 합니다. 내용이 긴 만큼 음슴체로 가는 게 좋을 것 같습니다.

1. 지금 연준의 역RP 계정에서 자금이 줄어들고 있다고 함. MMF가 역RP 에 투자하는 경우가 많은데… 역RP 가 늘어났던 이유부터 생각해볼 필요가 있음. 2021년 양적완화를 겁나하면서 돈을 풀고 있을 때… 은행으로 돈이 겁나게 밀려들어오고 있었음. 당시 은행은 SLR 규제가 연장되기를 기대했으나… 연장이 되지 않으면서 더 이상 예금을 받으면 유상 증자 등을 통해 자본을 늘리거나.. 대출을 줄이거나.. 혹은 보유했던 국채를 매각하거나.. 하는 상황에 내몰리게 되었음(SLR규제까지 설명하기에는 정말 너무 긴 얘기임. 카페 검색창에 SLR을 넣고 조회해주시기 바람). 이에 JP모건은 예금으로 유입되는 돈을 MMF로 돌리고 있었고, 은행이 자금을 조달하기 위한 예금 금리를 0%수준으로 유지하고 있었음.

2. MMF에 돈이 넘치는데 문제는 이들 MMF가 투자할 초단기 국채가 없다는 것이었음. 이걸 사들이려면 T-Bill 등의 발행이 있어야 하는데.. 그 물량이 현저히 부족했음. 넘치는 돈에… 발행이 없으면 유통 시장에서라도 사야하는데… 구하기 힘든 T-Bill이니 금값이 될 수 밖에 없음. 돈은 넘치는데.. 이걸로 투자할 단기 국채가 없다는 점.. MMF가 느끼는 가장 당황스러운 상황이었음. 이 경우 MMF는 무리해서라도 단기채를 사야하는데… 그럼 단기채 가격이 치솟으면서 단기채 금리가 내려가게 되는데.. 당시 연준의 기준금리는 0~0.25%였음. 그럼 0% 밑으로 금리가 주저앉게 되는데.. 그럼 연준의 기준금리 밴드를 하회하게 되고…

연준의 기준금리에 대한 신뢰도가 사라지게 됨. 이걸 원치 않던 연준은 대응에 나섰음. 바로 역 RP 계정을 열어준 것임. 역RP 는 연준이 직접 시장에서 초단기 자금을 빌려오는 것임. 그냥 내깔려 놓아두면 0% 밑으로 금리가 내려오니까.. 0.05%정도로 금리 레벨을 맞춰서… 돈이 넘칠 때… 그 돈을 0.05%에 빌려와서 쌓아두었음. 그럼 굳이 MMF들이 무리해서 마이너스 금리의 단기 국채를 투자하는 것이 아니라 역RP 의 0.05%에 투자하면 되니.. 역RP 로의 자금 쏠림이 어마어마했음. 이후 연준은 기준금리 인상을 할 때에도 항상 역RP 금리도 기준금리가 올라가는 만큼 올려주었음. 현재 5.25~5.5%상황인데.. 5.25%인 하단 대비 0.05% 높은 5.3%가 현재 역RP 금리임. 역RP 로 돈이 쏠리면서 거의 2조 달러가 넘는 돈이 역RP 에 모이게 됨.  

3. 그런데 이 역RP 에서 돈이 겁나 빠져서… 현재 8천억 달러 수준으로 줄어들었다고 함. 왜 그랬을까… 두개의 스냅샷을 생각하시면 답이 나올 수 있음. 하나는 지난 5월의 이야기임. 5월말 싱숭생숭했던 미국 부채한도 문제가 풀렸음. 부채한도 문제가 풀리면서 미 행정부가 발행하지 못했던 국채를 대규모로 발행해서 시중 자금을 빨아들일 수 있고.. 이는 금융 시장의 혼란을 초래할 수 있다는 두려움이 강했음. 특히 이렇게 발행한 국채를 시중 은행이 받아낼 경우… 은행이 보유하고 있는 유동성인 지급준비금이 줄어드는 문제가 있음.

4. 잠시 지급준비금으로 빠져나감. 은행의 지급준비금이 줄어들게 되면… 은행들이 금융 시장에 돈을 뿜어내는 것을 잘 못하게 되는 문제가 있음. 실제 그 문제가 터진 것이 2019년 9월이었는데.. 우리는 이를 RP 사태라고 기억함. 위의 역RP 와 RP 는 반대 개념임. A라는 헤지펀드가 있는데… 국채를 사들였음. 이게 장기국채인데… 그 사이에 단기 투자 기회가 생겨났음. 그럼 이 투자를 포기해야 하는가.. 아님… 헤지펀드는 RP 시장에 나가서 이 국채를 담보로 해서 초단기 국채 담보 대출을 받을 수 있음. 이를 RP 라고 함. 그리고 이런 RP 시장에서 대출을 해주는 플레이어는 여럿인데 대표적인 것이 대형 시중은행이고… 미국 주택금융공사에 해당하는 기관 역시 여기의 메이져 플레이어가 됨. 연준도 들락거릴 수 있는데… 제한적임.

5. 2017년 10월부터 연준의 양적긴축이 시작되었고… 이는 2019년 중반까지 이어졌음. QT는 연준이 보유한 장기 국채를 내다파는 것인데… 이 국채를 시중은행들이 소화하면서 시중은행의 쌈짓돈이라 할 수 있는 지급준비금이 줄어들었던 것임. QT가 이어지는 족족 지급준비금이 줄게 되자.. 은행 입장에서는 RP 시장에서 돈을 빌려줄 여력이 크게 줄어든 상황이었음. 이 때 세금 납부 등으로 인해 은행에서 자금이 일시적으로 돈이 더 빠져나갈 수 밖에 없는 상황에 처하게 되는데.. 은행권이 여윳돈이 없으니 매일 찾아가서 퍼주던 RP 시장에 잠시 찾아갈 수 없게 됨. RP 시장에서는 매일 매일 넘치는 샘물처럼 돈이 넘쳤는데.. 갑자기 국채 담보 초단기 대출인 RP 를 받지 못하자 패닉에 빠짐. 너도 나도 돈을 어떻게든 빌려보려고 하니 RP 금리가 10%까지 치솟았었음. 이를 메우기 위해 연준이 긴급 유동성 공급을 하게 되는데… 이게 그 유명한 QE냐… 라는 질문에 파월은 QE는 아니라고 했음. 그럼 뭔데.. 라고 물어보니… 답은 QE는 아니야.. 라고 말함. 그래서 이 유동성 공급 프로그램의 명칭이 ‘Not QE’가 됨(물론 정식 명칭은 아님).

6. 애니웨이.. 금융 시장은 시중은행의 지급준비금이 줄어든다는데 상당한 트라우마를 갖고 있고… 그 시스템이 고장났던 대표적인 사례로 19년 9월을 드는데 이견이 없음. 지금 역 RP 가 빠르게 줄어들고 있음. 가장 큰 이유는 23년 5월 부채한도 상향이 높여진 이후… 발행하지 못했던 국채를 대폭 발행하였기 때문임. 높은 금리에 신규 단기 국채가 쏟아지자 MMF들은 역RP 에 투자하는 것보다 더 높은 금리의 미국 단기 국채에 혹해서 역RP 에서 돈을 빼서 이런 국채들을 사들이기 시작했음. 그리고 또 하나.. 지난 11월 초… FOMC 직전에 시장은 수렁에서 건져내는 희소식이 들려왔는데 미국 행정부에서 국채 발행을 할 때… 장기 국채보다는 단기 국채의 발행을 늘려서 자금을 조달하겠다는 얘기를 함. 단기 국채 발행이 늘어나게 되면서… MMF가 이를 소화하기 시작함. 당연히 MMF는 자기들이 보유했던 역RP 에서 돈을 빼서 이 단기 국채를 사들이기 시작했음. 그러면서 2조 달러가 넘던 역RP 는 한 순간에 크게 줄어들면서 1조 달러를 하회하기 시작했음.

7. 흥미로운 것은 역RP 가 줄어드는 대신 미국 재무부가 국채를 발행해서 땡긴 돈을 재무부의 쌈짓돈 계좌인 TGA에 넣어두었다는 것임. TGA계좌에 돈이 23년 5월에는 거의 앵꼬직직전이었는데.. 이젠 6~7000억 달러 수준까지 늘어났음. 나중에 재무부는 재정 지출을 통해 이 계좌에서 돈을 빼서 쓰게 되는데… 이 돈을 누군가에게 지급하게 되면… 그 사람의 은행 계좌로 돈이 들어가게 되고.. 이는 지급준비금의 증가로 이어지게 됨. 그래서리.. 역RP 에서 돈이 줄어들었다고 크게 걱정할 것이 아님. 사라진 것이 아니라 다른 곳에 들어갔다가 나중에 빠져나와서 은행의 지급준비금을 재차 높이는데 도움을 줄 수 있음.

8. 현재 속도로 역RP 가 줄어들게 되면 내년 2분기 정도에는 역RP 가 앵꼬가 날 수 있는데.. 역RP 는 그야말로 답없이 돈을 풀어주는 상황에서… 연준의 기준금리 하단을 받칠 수 없어서 만들어진 프로그램임. 2021년부터 등장한 것인데.. 이게 줄어든다고 금융 시스템 위기가 오거나 하지는 않음. 다만 이게 사라지게 되면 그 다음부터는 은행이 국채 발행을 받아줘야 하는데 그 경우 지급준비금이 직접적으로 줄어들 수 있음. 이건 하나의 우려사항이 될 수 있음. 다만 역RP 가 줄어드는 상황에서 지급준비금이 되려 더 증가할 수 있다는 점을 감안하면 아직은 지급준비금 부족으로 인한 급격한 금융 시장의 충격을 걱정할 정도는 아님.

9. 현재 미국은행들의 지급준비금은 3.5조 달러 수준임. 물론 어느 정도로 줄어들면 19년 9월과 같은 레포 사태가 벌어지게 되는지.. 은행들이 현금 부족을 느끼게 되는지.. 그 레벨을 알 수는 없음. 다만 연준에서 자체적으로 보고 있는 레벨은 GDP의 8~10%수준으로 2.5조 달러 내외가 될 것으로 보임. 이 레벨을 하회하게 되면 그 때부터 은행들이 달러 유동성의 부족을 느낀다고 연준은 판단하고 있는 듯함. 현재 3.5조 달러이고.. 역RP에서 줄어든 것이 시차를 두고 지급준비금을 늘리게 된다면… 지급준비금의 부족을 당장 걱정할 필요는 없음

10. 지급준비금을 걱정하는 사람들이 많은 이유는 현재 진행되고 있는 양적긴축 때문임. 월 950억 달러 씩 줄어들고 있는데… 그럼 연간으로 1.1조 달러가 조금 넘는 수준임. 역RP 앵꼬 이후… 지급준비금이 더 늘었더라도 그 때부터는 연준의 양적긴축이 제대로 효과를 발휘할 수 있음. 그럼 현재 3.5조 달러인데… 1년 정도 해서 1.1조 달러 정도 줄이면 2.4조 달러인데… 그럼 위의 2.5조 달러를 하회하는 것인데.. 그럼 T.T 그런데… 겉으로는 걱정하면서 울고 있지만… 속으로는 그런 생각을 할 것임. 이렇게 될 수 있는데 연준은 모하는 거임??이라고.. 그리고 우리 새가슴 파월은 모하는 거임.. 이라는 강조를 하게 되는데… 그 핵심에는 매월 950억 달러를 줄이는 양적긴축을 머지않은 미래에 멈추어줄 것을 요구하고 있음. 그리고 속으로는 새가슴 연준이 본격적으로 딸려오기 시작했으니 그 속도는 예상보다 빨라질 것으로 생각하고 있음. 현재 금융 시장의 강세는 단순히 6차례 기준금리 인하만을 반영하는 것이 아니라 양적긴축의 종료 역시 한꺼번에 담고 있는 것으로 판단됨. 이 얘기는 뒤집으면 6차례 기준금리 인하 & 양적긴축 종료 패키지를 기대하던 시장이 이 기대를 충족하지 못한다면… 쿨럭…

  
11. 결국 시장이 바라보는 시나리오는 역RP 앵꼬 이후 지급준비금 축소… 그리고 2019년과 같은 레포 사태를 우려해서 쫄보 연준이 양적긴축을 멈추는 것임. 앞의 10에서는 그렇게 빠르지 않을 것이라는 점을 적어보았음. 그러나.. 비유띠 벗뜨.. 과거와 달라진 점이 하나 있음. GDP의 8~10%에 해당되는 2.5조 달러 내외의 지급준비금이 필요할 것 같다는 얘기는 과거 케이스.. 즉 19년 9월 케이스를 기준으로 한 것임. 당시와 달라진 것이 하나 있는데… 그 때의 지급준비금과 지금의 지급준비금의 퀄러티가 전혀 다르다는 것임. 이게 뭔 소리?? 지난 23년 3월 SVB 파산 이후에 상당한 변화가 있었음. SVB파산 이후 중소형 은행에 대한 신뢰가 위축되었고 이는 MMF로 자금이 향하는 빌미가 되었음. 다만 대형은행으로의 자금 쏠림 역시 상당했는데… 이로 인해 대규모 지급준비금은 유지되었음. 과거에는 지급준비금이 은행들 전체가 고루 연준에 맡겨둔 것이었다면.. 이제 그 지급준비금의 상당 수준을 JP모건을 비롯한 미국의 대형은행이 보유하고 있다는 점임. 어쩌면 2.5조 달러에 도달하기 훨씬 전에도 중소형 은행들이 죽겠다는 얘기를 할 개연성이 충분히 있음. 이걸 걱정하는 새가슴 연준이 깜놀해서 금리인하하고 양적긴축 멈출 수 있다는 예상… 가능한 시나리오 중 하나임.

12. 반면 지난 2019년과보다 나아진 점이 하나 있음. 바로 스탠딩 레포 프로그램임. 결국 레포 시장에서 돈을 빌릴 수가 없으면… 당황할 수 밖에 없는데 연준은 스탠딩 레포 프로그램을 통해 언제든 은행들이 필요할 때 연준에 와서 레포로 대출을 받을 수 있도록 해주었음. 레포 사태를 보면서 21년부터 도입되었던 이 프로그램은 24년 단기 금융 시장 혼란이 현실화된다면 상당한 힘을 발휘할 것으로 기대하고 있음. 반면… 단점은 아직 이 스탠딩레포의 수혜를 받을 수 있는 대상이 25개 은행 정도로 제한이 된다는 것임. 향후 그 대상은 늘어날 것으로 보이는데… 문제는 앞에 언급했던 헤지펀드 등은 이런 스탠딩 레포의 도움을 받기는 어려움. 물론 제약은 존재하지만 그래도 19년 당시보다는 강한 안전 장치 하나가 있다는 점에 주목해야 함. 그리고 이런 안전 장치 이상으로 중요한 것은… 많은 사람들이.. 그리고 연준이 당시와 같은 단기 금융 시장의 혼란을 겪어보았다는 점임. 그 때를 경험해본 것과 경험해보지 않은 것은 정말 하늘과 땅 차이일 수 있음.

13. 23년 3월 SVB가 파산했을 당시 연준의 양적긴축 종료와 기준금리 인상 종료를 점치는 사람들이 정말 많았음. 그렇게 빠른 대응이 아니더라도 재할인율 정도는 빠르게 인하하면서 SVB파산 발 위기를 빠르게 잠재워 줄 것으로 기대했음. 그러나 연준은 현재의 긴축 프로그램을 이어가면서 3월, 5월 추가인상과 함께 6월을 쉬고 7월 기준금리를 한 차례 더 올리면서 5.25~5.5%를 맞추었음. 결국 인플레이션이라는 적과 금융 시스템 불안이라는 적을 동시에 상대할 때… 기준금리를 인하와 같은 광범위한 영향을 주는 정책을 쓰면 금융 시스템 불안은 어느 정도 제어할 수 있지만 인플레 제압에 악재가 될 수 있음. 이에 연준은 BTFP라는 프로그램을 도입하는 동시에 문제가 되는 은행들을 신속하게 인수합병하게 함으로서 사태를 미연에 방지하게 했음.

14. 2024년에도 일부 중소형 은행의 파산은 이어질 것으로 예상됨. 다만 SVB사태를 겪었기에 그 공포감을 시장이 크게 느끼지는 않을 것으로 보임. 되려 금리 인하와 양적긴축 종료를 앞당기는 호재로 해석하는 경향… 앞서 언급한 그 “자신감 뿜뿜”이 그 충격을 상당 수준 상쇄할 수 있음. 마지막으로 많은 이들이 알고 있는 악재라면… 인플레이션 제압이 이루어지는지가 보다 관건이기에.. 일단은 연준이 양적긴축을 조기 중단하기보다는 각종 도구(tool)을 사용하면서 대응하려 할 것임.

제대로 스압이 나와주네요. 복잡한 내용이라서….T.T 여기서 줄이고.. 나머지는 4부에서 이어가도록 하겠습니다. 감사합니다.


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