파월 의장은 기자들과 생산성에 대한 얘기를 나누었죠.

다우 나스닥 상승세에 너무 기분좋고, 오건영님 멘트보고 올해 계좌대박 납시다

다들 새해복 많이 받으세요~ ^^

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오건영님 리뷰 ㅡ 설날 연휴도 이제 하루 남았습니다. 이렇게 꽤 긴 기간 휴일을 보내고 나면 그 다음 주에 출근하는게 상당히 어려워지곤 하죠. 연휴 기간 때에는 그래도 늦잠을 조금 잤는데, 내일부터 당장 새벽 6시도 안되는 시간에 일어나서 자료보고 출근하려니 마음이 무거워짐을 느낍니다. 그래도 직장인의 삶이란 원래 그런거 아닌가 위안을 삼으면서 연휴의 마지막 날을 의미있게 보낼 준비를 해야하겠습니다.

S&P500지수는 사상 최초로 5000포인트를 넘었구요, 다우존스 지수는 4만 포인트에 근접했습니다. 나스닥 지수 역시 16000선에 바짝 다가서면서 2021년 11월 기록했던 고점을 터치하고 있죠. 3대 지수 모두 전고점을 넘어서고, S&P는 기념비적인 숫자인 5000을 넘으면서 뉴욕 증시의 영원한 상승을 약속하고 있는 듯 합니다. 테크 기업들의 환상적인 실적 발표도 이유이겠지만, 제대로 발목이 잡혀서 눌려있는 국제유가와 국채 금리.. 두 명의 수비수가 제대로 힘을 쓰지 못하는 것도 다른 하나의 이유가 될 겁니다. 이 둘을 제대로 견제하면서 자산 시장이 더욱 뜨겁게 달아오르고 있죠. 그런데요… 자산 시장이 심각한 과열 양상을 보이게 되면 연준을 다시금 자극하는 악재가 될 수 있습니다.

많이 회자되지 않은 내용이지만 지난 2월 초 있었던 FOMC 기자회견의 후반부에서 파월 의장은 기자들과 생산성에 대한 얘기를 나누었죠. 지금 미국은 과거 경험해보지 못했던 초유의 호재를 만나고 있습니다. 성장은 이례적으로 탄탄한데, 물가는 안정이 되고 있는 기현상이죠. 기현상이라고는 하지만 워낙 경제 성장에 도움을 주고 있으니 그냥 쌩큐라는 말 밖에는 안나올 듯 합니다.

물가는 안정되어 있고 성장도 탄탄한 이런 상황.. 어떻게 이게 가능할까.. 에 대한 질문이 오가고 있죠. 우선 물가를 안정시키기 위해서는 일반적으로 수요를 파괴해야 합니다. 수요가 줄어면서 가격이 하락하고, 이로 인해 물가를 잡는 것이죠. 과격한 긴축이 여기에 해당됩니다. 그런데요, 과격한 긴축을 하지 않아도 문제를 해결하는 방법이 있죠. 공급망을 개선시키는 겁니다. 특히 에너지 가격을 밀어내리는 건 긍정적 효과를 낼 수 있죠. OPEC산유국들이 공급을 줄이면서 에너지 가격을 높이기 위해 그렇게 사력을 다해도 만약 미국의 셰일 기업들이 역사상 가장 거대한 수량의 원유를 쏟아내거나, 가이아나와 같은 신규 유전 국가들이 에너지 생산을 늘리거나… 혹은 기존 OPEC의 멤버였지만 이제는 변절자가 된 앙골라 같은 국가들이 OPEC의 감산 제안에 반대하면서 원유 공급을 늘리는 방법… 이런 것들은 에너지 가격의 하향 안정과 이를 통한 인플레이션 압력 제압에 상당한 도움을 줍니다. 유가가 하락하게 되면 굳이 수요를 파괴하지 않아도 물가가 안정되는 효과를 누릴 수 있죠.

혹자는 그래서 미국 입장에서는 앙골라와 나이지리아와 같은 산유국들을 자극해서 OPEC국가들과는 척을 지게 하는 것도 좋을 수 있다는 얘기를 하죠. 그럼 이들 국가들이 OPEC의 원유 생산 쿼터를 존중하지 않고 마음대로 생산량을 늘리면서 OPEC의 카르텔을 약화시키는 효과를 낳습니다. 그럼 과거와 달리 OPEC국가들의 감산이라는 강한 제약의 약발이 먹히지 않겠죠. 대신에 이들 국가들은 중국에 대한 달러 부채가 상당히 많다고 하죠. 미국 입장에서는 중국에게 신흥국 부채 탕감을 제안하면서 이들 아프리카 국가들의 민심을 얻고… 에너지 시장의 안정도 찾아오게 되고… 미국 내 물가 상승 압력도 누를 수 있으니 일석삼조가 되지 않을까요? 에너지 가격 안정을 위한 정책적 접근이 도움을 성장은 강하지만 물가는 안정되는 지금의 상황을 약간이나마 설명해 줄 수 있습니다.

이외에도 21~22년 물가 상승 압력을 크게 높였던 임금 상승 압력 역시 어느 정도 제한할 수 있는 방법이 나왔죠. 바로 이민의 증가입니다. 엄청난 수의 이민 증가로 인해 미국 내 일자리를 이민자들이 일정 수준 채워줄 수 있었겠죠. 미국인들에 비해 임금 수준이 다소 낮을 가능성이 높은 바, 이런 이민자들의 노동력 공급은 가팔랐던 임금의 상승세를 안정시켜주는 효과가 있습니다. 이민을 통해 젊고 싼 노동력의 공급을 늘려주는 정책, 공급 사이드에서 물가를 안정시키고… 보다 많은 적극적 생산활동을 늘리게 됩니다. 물가는 낮추고 성장은 늘리는... 그런 케이스가 되겠죠.

마지막으로 기술생산성에 대한 이야기입니다. 지금 테크 기업들이 진행하고 있는 AI 와 같은 기술들은 생산성의 개선에 상당한 도움을 줄 수 있죠. 과거와는 다른 혁신기술 덕분에 한단위 자본, 혹은 한단위 노동이나 자원을 투입했을 때 만들어낼 수 있는 산출량이 크게 늘어납니다. 투입 비용은 고정되어 있는데, 보다 많은 제품을 만들어냅니다. 그럼 제품 하나의 생산 비용은 줄어들게 되죠. 100원 넣어서 1000원 짜리 10개를 생산하는 게 아니라 100원으로 1000원짜리 20개를 생산할 수 있다면 제품 한 개 당 들어가는 생산 비용은 절반으로 줄어들겠죠. 100원으로 10개였으면 개당 10원이었지만.. 20개면 개당 5원이 되는 거니까요.. 결국 제품 원가가 낮아지니 보다 싼 가격에 제품을 팔아도 됩니다. 그럼 물가가 안정되는 것 아닐까요? 네.. 생산성의 개선은 결국 인플레이션 압력을 낮추고… 보다 많은 산출량을 만들어내기에 성장도 강화시키는 효과가 있죠. 그래서 모든 국가들의 첨단 기술을 강화시켜서 생산성 혁명을 만들어내고 싶어하는 거겠죠.

그런데요, 위의 얘기들을 하나 하나 돌려봅니다. 우선 에너지 가격에 대한 이야기인데요.. 미국은 현재 하나의 유정에서 파내는 셰일 오일의 양이 과거 대비보다 훨씬 늘었다고 합니다. 많이 생산되어서 좋겠네… 도 될 수 있지만 단기에 많은 오일 생산을 위해 무리수를 두고 있다는 의미도 되겠죠. 이렇게 되면 좋은 유정이 어느 정도 생산에 한계에 봉착하면서 시간이 갈수록 생산량이 줄어드는 문제가 나타날 수 있습니다. 마치 마른 걸레를 짜는 느낌이라고 해야할까요… 미국의 에너지 생산량이 언제까지 현재와 같은 탄탄한 모습을 보일지.. 조금 더 지켜봐야 할 듯 합니다.

두번째 이민에 대한 얘기인데요… 미국인들이 가장 걱정하는 경제 이슈가 지금은 인플레이션이 아닙니다. 인플레는 2위이구요… 1위가 바로 이민입니다. 바이든 행정부 하에서 워낙 크게 늘어난 이민 덕에 앞서 말씀드린 것처럼 일자리 채우는 데 상당한 도움을 준 것은 사실입니다. 그런데요, 이런 이민자들이 늘어난 만큼 이들의 거처 역시 만들어야 하겠죠. 그런데 아시는 것처럼 미국 내 주택 공급이 제한되면서 고금리에도 불구, 미국의 주택 가격이 빠지지 않는다는 얘기가 나왔습니다. 그렇다면 미국으로 들어온 이민자들은 제대로 된 주택을 사들일 수 있을까요? 사상 최고치에 육박하는 미국 주택을 매입하기는 하늘의 별 따기가 될 겁니다. 이들 중에는 렌트를 들어가는 사람들도 있겠지만 사정이 여의치 않으면 노숙 등을 하게 되는데요, 이는 사회 불안을 높이는 요인이 될 수 있죠. 치안까지 불안해질 수 있다는 두려움에 사람들은 이민을 문제시하고 있구요… 현재 공화당 후보로 유력한 트럼프는 이 부분을 파고들었죠. 본인이 대통령이 된다면 이민부터 제한할 것이라구요… 실제 2016년 대통령 후보 캠페인 당시에 멕시코에 장벽을 세우겠다는 공헌을 했었는데요… 이번에도 이민에는 그리 호의적이지 않은 모습을 보일 듯 합니다. 이는 해외 인력의 유입, 즉 노동력 공급을 제한하게 되는 악재가 될 수 있죠.

마지막으로 생산성에 대한 고민입니다. 일단 최근 생산성의 향상이 무엇에 기인했는지를 판단하기는 쉽지 않죠. 이민의 증가로 인해 가능한 것인지.. 진짜 AI덕에 좋아진 것인지 정확하게 분석하기는 매우 어려울 겁니다. 그래서 지난 2월 FOMC 기자회견에서 파월 의장에게 생산성 개선에 대한 질문을 던졌습니다. AI가 어느 정도 생산성 개선에 도움을 주었는지 질문한 거죠. 파월 의장은 AI에 대해 중장기적으로 생산성에 긍정적 영향을 주는 것은 맞는데, 단기로 어떤 영향을 주었는지에 대해서는 다소 회의적인 반응을 보입니다.

참고로 지금처럼 물가는 매우 안정적인데, 성장이 강하게 나왔던 시기가 있었죠. 그리고 당시 이런 아름다운 국면이 이어지기에 기술 혁신에 의한 생산성 개선이 만들어낸 “새로운 경제(New Economy)”라는 찬사가 쏟아졌던 바 있습니다. 당시가 그 유명한 닷컴 버블이었고… 그 닷컴 버블은 신경제라는 단어와 함께 힘을 얻었죠. 물가가 오르지 않기에 성장이 강해져도, 혹은 자산 시장이 뜨거워져도 연준은 금리 인상에 소극적 태도로 일관했었죠. 그러나 이후 자산 가격의 과도한상승이 소비를 자극하면서 시차를 두고 물가를 끌어올리는 징후를 보이자 당시 연준은 과감한 금리 인상에 나섰죠. 6.5%까지 인상된 기준금리로 인해 연일 강세를 이어가던 자산 시장은 강한 타격을 받게 되었죠. 그리고 이로 인해 자산 가격이 급락하자… 그런 자산 가격의 상승에 기대서 강한 소비를 이어가던 미국인들은 급격히 소비 활동을 줄이게 됩니다. 이에 당시 연준 의장이었던 그린스펀은 긴급 금리 인하에까지 나서면서 빠른 금리 인하에 돌입했던 바 있죠.

물론 지금의 상황이 닷컴 버블과는 상당한 차이점을 보이는 것이 사실이지만, 생산성 개선에 의한 기적… 즉, 물가가 안정되면서 성장이 강하게 나타나는 지금의 이례적 상황을 너무 낙관적으로 바라보게 된다면 향후 인플레이션의 부메랑을 재차 맞을 수 있죠. 만약 다시금 인플레가 강해지면 시장이 기대하는 연준의 금리 인하는 멀어진 얘기일 수 있습니다. 그리고 연준 피벗까지 머금었던 자산 시장이 상당한 되돌림의 공포를 느낄 수 있죠. 어쩌면 지금 시장이 낙관적으로 생각하고 있는 리스크 요인 중 하나는… 뜻밖에 끈질김을 이어가는 인플레이션일 수 있습니다.

지금의 시장 흐름을 볼 때 핵심은 결국 성장, 물가와 자산 가격의 동학이 되겠죠. 과도한 자산 가격의 상승을 기술 등을 중심으로 한 글로벌 경제의 발전을 반영하는 것으로 정상적인 것이지 인플레이션 등에 영향을 주는 것이 아니라면 연준은 시장의 기대대로 피벗 속도를 빠르게 가져갈 수 있을 겁니다. 그러나 과열 양상이 이어진다면 연준 역시 시장이 기대하는 것과 같은 친절한 연준씨를 이어갈 수 없겠죠. 자산 가격의 지속적인, 그리고 강한 상승이 인플레이션에 미치는 효과… 이게 향후 시장 흐름의 핵심이 될 듯 합니다.

그리고 여기서 언급되고 있는 자산 가격의 상승은 비중으로 굳이 따지자면 주식보다는 부동산의 비중이 클 것으로 보입니다. 얼마전 캐나다 중앙은행의 맥클렘 총재도 그렇게 금리를 끌어올려도 잡기 힘든 부동산 가격을 보면서 한숨 섞인 토로를 했죠. 연준 내 실세인 굴스비 시카고 연은 총재도 부동산 가격의 흐름이 향후 매우 중요함을 역설합니다. 경기 부양을 위해 금리를 낮췄는데, 그렇게 낮춘 금리가 주거비를 자극한다면 되려 서민 경제에는 인플레이션과 고금리, 그리고 높아지는 주거 비용이라는 쓰리 콤보를 던지겠죠. 한국은행 이창용 총재의 코멘트 역시 부동산 가격에 초점을 맞추죠. 금리 인하가 실제 경기 부양을 하는 것보다는 부동산 시장을 재차 자극해서 가계 부채를 밀어올리게 되는 부작용… 이런 부작용이 상존한다면 과거처럼 과감한 금리 인하가 상당히 제약될 수 있겠죠.

자산 가격과 인플레이션, 그리고 실제 금리 인하의 부양 효과까지.. 복잡한 방정식이 눈 앞에 놓여있네요. 에세이 줄입니다. 감사합니다.

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