어차피 내려올 금리입니다. 지금의 높은 금리를 어느 정도일지는 모르지만 일정 기간만 유지한다면…

오건영님글 시장리뷰 ㅣ 이런 상황을 가정해보죠. 어떤 선생님이 있다고 가정합니다.

너무 말을 안듣는 학생들이 있어서 그 학생들에게 벌칙을 적용하고 있죠. 아이들이 상당히 힘들다고 하는데요… 이번 기회에 버릇을 고치기 위해서 계속해서 그 벌칙을 적용하는 겁니다. 그리고 내심 생각하죠… 꽤 오랜 기간 벌칙을 적용했으니.. 오늘 6월 중순에는 풀어주기로요.. 그렇게 내심 생각한 겁니다. 그러면서 말하는 거죠.

지금처럼만 잘 따라와준다면 6월 중순에는 그 벌칙을 풀어주겠노라고 살짝 살짝 암시를 하는 겁니다. 여기서 중요한 포인트는 암시죠.. 대놓고 얘기는 안하지만 암시는 한 겁니다.

그런데요.. 그 선생님이 전적이 있습니다. 이게 약간 연례행사 같은 거였죠. 지난 해에도 저렇게 하다가 6월에 풀어주고.. 그 이전 해에도 갈구다가 확 풀어주고요… 그런데 풀어주기 전에는 저런 암시를 줬던 겁니다. 자.. 그럼 학생들도 이를 배우게 되지 않을까요? 벌써 2~3년의 경험을 통해 배운 학생들은 이런 암시를 보자마자 돌변하기 시작합니다.

아직 벌칙이 끝나지도 않았는데 마치 벌칙이 끝난 것처럼 편안하게 행동하고 있죠. 벌칙이 끝날 것을 미리 예상하고 너무 행복하게 먼저 즐기는 아이들이 있습니다. 나만 그 벌칙 혼자 열심히 따라보았자 큰 의미가 없으니 벌칙이 적용되고 있음에도 사실 상 벌칙이 사라진 것처럼 행복해합니다. 그리고 더욱 버릇이 없어지죠. 방만한 행동을 하는 겁니다. 여러분이 선생님이면 어떻게 해야할까요? 6월에 풀어줘야 할까요.. 지난 번에 패턴을 지켜야 하니까?? 아니면 6월에 푸는 것을 멈추고 연장을 걸어야 할까요.. 선생님의 고민은 깊어질 겁니다.

선생님 입장에서는 상당한 고민이 생길 겁니다. 여기서 벌칙을 연장하면 꽤 오랜 기간, 꽤 강한 강도로 이어왔던 만큼 학생들이 너무 힘들어하겠죠. 하나 더… 암시를 보면서 더욱 큰 꿈을 키웠던 학생들은 하늘에서 땅끝으로 떨어지는 느낌일 겁니다. 암시를 안주었을 때보다도 더 충격이 클 수 있죠. 그렇다고 여기서 이걸 예정된 그대로 풀어버리면?? 일단 이번에 해왔던 긴 기간의 참교육은 물거품이 될 수 있죠. 그리고 그보다 큰 것은요… 향후에는 이런 벌칙이 전혀 먹히지 않을 것이라는 겁니다.

무슨 얘기를 하고 싶어서 이런 비유를 하고 있는지는 대충 느낌이 오실 겁니다. 선생님이 연준이면 학생은 시장 참여자들이겠죠. 그리고 인플레이션이 그 중심에 있을 거구요.. 그 벌칙은 바로 금리 인상일 겁니다. 벌칙을 푸는 것은 금리 인하가 되겠죠. 지금 인플레이션은 상당히 많이 내려왔죠. 아이들의 방만한 모습이 꽤 많이 잡혀온 겁니다. 그 동안의 강한 금리 인상으로요.. 그런데.. 지금 그 높은 금리에도 시장은 금리 인하를 예상하면서 이미 환호에 환호를 거듭하고 있죠. 조금 연장된다고 해도 크게 걱정하지 않는 모습입니다. 왜냐하면 결국은 금리를 인하할 거니까요.. 설령 6월에 인하를 안해도 7월에 하면 되니까요… 그런 건 큰 문제는 안된다고 보는 겁니다.

어차피 내려올 금리입니다. 지금의 높은 금리를 어느 정도일지는 모르지만 일정 기간만 유지한다면….. 낮은 금리로 되돌아오겠죠. 다만 지금 우리가 보는 자산 가격은 어찌보면 평생 다시 만나지 못할 가격인 것처럼 보입니다. 모두가 그렇게 생각하면서 달려가고 있죠. 내가 오늘 이 높은 가격에 사줘도.. 뒤에서 사줄 사람들이 많을 것으로 보입니다. 내가 사준 것을 뒤에서 더 비싼 가격에 사줄 수 있다면 아무런 부담이 없습니다. 사람들은 고금리에도 두려워하지 않고 밀고 들어가죠. 이른 바 두려움 없는 투자가 되는 겁니다.

연준 입장에서는 여기서 금리 인하를 연기하기도 쉽지 않죠. 일단 시장이 받는 충격이… 금리 인하 시사를 하지 않았을 때보다 커지게 되겠죠. 자산 가격이 크게 오르는 상황에서.. 이걸 반대로 꺾었을 때 받는 충격이 더 클 수 있으니까요.. 그렇다고 금리 인하를 마구 밀고 갈 수도 없습니다. 이로 인해 자산 가격이 큰 폭으로 오르고 인플레가 다시금 밀려올라오면…. 지금까지 해왔던 2년간의 금리 인상이 수포로 돌아가게 되는 셈이죠.. 그리고… 이번에 연준이 물러나서 인플레이션을 잡지 못하면… 향후 금리 인상의 효과가 훨씬 더 약해질 수 있습니다. 더 많이 학습해서 대담해진 시장은 그런 얘기를 할 수 있죠. “까짓 금리 올려라.. 어차피 내릴 새가슴들이 뭘~~” 이런 심리 아닐까요? 금리를 마구 올려도 크게 쫄지 않을 수 있죠. 벌칙 자체의 효과가 과거에 비해 크게 희석될 수 있구요.. 이걸 넘어서기 위해서는 더욱 강한 벌칙, 즉 더욱 높고 빠른 금리 인상을 할 수 밖에 없을 겁니다. 그럼 금융 시장보다도 실물 경제에 예상치 못한 충격을 미칠 수 있죠.

최근 연준 내에서 나타나는 분위기가 심상치 않습니다. 금리 인하를 진짜 이렇게 빠르게 해야하는 것인가에… 대한 논의가 일어나고 있죠. 지금 연준 내에서는 그냥 금리 인하 VS 금리 동결.. 이런 구도의 싸움이 아니라요… 예방적 금리 인하를 원하는 비둘기파와… 그럴 필요조차 없다고 맞서는 매파의 싸움 구도가 되는 것 같습니다. 대표적으로 최근 발언했던 월러 이상의 경우는… 지난 해 말부터 연초까지는 예방적 금리 인하에 대해 상당한 지지를 보이는 것처럼 해석이 되었죠. 그렇지만 전일 있었던 연설에서는 예방적 금리 인하의 속도에 대해 경계하는 모습을 보였습니다. 중도파.. 혹은 약간 비둘기 정도로 보이는 보스틱 총재도 연 1회 금리 인하를 얘기했죠.

2016년이 기억납니다. 2015년 말에 점도표에서는 4차례 금리 인상을 예고했죠. 그러나 실제 16년에는 내내 금리 인상을 걱정했지만.. 실제 금리 인상은 16년 12월 1차례에 그쳤습니다. 15년 12월 인상 이후.. 그 다음 인상은 16년 12월에 가능했습니다. 금리 인상이 베이비 스텝을 넘어서 이른 바 토들러 스텝으로 전환되었던 시기였죠.

이번에는 금리 인상이 아니라 인하에서도 비슷한 반응을 볼 수도 있을 것 같습니다. 아직은 예방적 금리 인하가 가능한 것처럼 보이지만… 그 첫 시기 역시 흔들리는 느낌이네요. 주말 에세이에서 이어가겠습니다.  감사합니다.


Let's say this is the case. Let's say there's a teacher. There are students who are not obedient, so they're penalizing them. The kids say it's pretty tough… I'm going to take this opportunity to keep applying that penalty to break the habit. And I'll think about it... Now that we've been on penalties for quite a long time, we're going to release them in the middle of June today. That's what I thought. And I'm just going to say, if you follow me as well as you do now, I'm going to give you a little hint that I'll release the penalty in the middle of June. The important point here is, I'm not going to say it openly, but I'm hinting.

Well, he did. It was kind of like an annual event. He did that last year, he did it in June, he did it the year before, and he did it the year before… But that's what they were implying before they released it. Now, wouldn't they learn this, too? Students who have already learned from two or three years of experience start to change as soon as they see this hint. The punishment is not even over yet, but they are acting comfortably as if the punishment is over. There are children who expect the punishment to be over beforehand and are very happy to enjoy it first. It doesn't mean much to me to follow it alone, so I'm happy that the punishment is actually gone, even though the punishment is being applied. And even more rude. You're acting rudely. What should you do if you're a teacher? Do you have to release it in June? Do you have to follow the pattern last time? Or should you stop untangling it in June and extend it? Your worries will deepen.

You're going to have a lot of trouble on your part. If we extend the penalty here, it's going to be too hard for the students as it's been going on for quite a long time, quite intense. One more… Students who dreamed bigger by looking at hints must feel like they're falling from the sky to the tip of the ground. It can be even more shocking than it is when you don't give hints. But if you solve this as it was supposed to be? Well, the long-term true education that we've been doing this time can go up in smoke. And more importantly, the ... In the future, these penalties will not work at all.

You'll get a rough idea of what you're trying to talk about and what you're doing with this metaphor. If you're the Fed, you're going to be market players. And inflation is going to be at the center of it. The penalty is going to be a rate hike. The penalty is going to be a rate cut. Now inflation has come down quite a bit. We've seen quite a lot of kids being lazy. And with the strong rate hikes so far, the market is already cheering in anticipation of a rate cut. Even if it's going to be extended a little bit, you don't seem to be too worried because eventually you're going to cut rates. Even if you don't cut it in June, you can do it in July… I don't think that's a big problem.

It's an interest rate that's going to come down anyway. I don't know how high the current rate is, but if it stays for a certain period of time..... It's going to come back to low interest rates, but the price of assets that we're seeing now, in a way, looks like we're never going to meet again. Everyone's running with that in mind. Even if I buy them for this high price today, I think there will be a lot of people who will buy them from behind. If you can buy them from behind for a higher price, there's no pressure. People are not afraid of high interest rates and push in. It's so-called fearless investment.

From the Fed's point of view, it's not easy to postpone the rate cut here. First of all, the shock to the market... It's going to be bigger than if you didn't suggest a rate cut. When asset prices go up significantly, the impact of this is going to be even greater if you break it the other way around. But you can't push for a rate cut all the time. If this causes asset prices to go up significantly and inflation to go up again.... The two years of interest rate hikes that we've been doing so far are going to go up in smoke... and... If the Fed steps back this time and fails to catch inflation... And the effect of future rate increases could be much weaker. And the market, which has learned a lot more and become bold, could say, "Raise the interest rate. What are you going to do anyway?" Isn't that the mentality? You don't have to be too intimidated when you raise the interest rate too much. The effectiveness of the penalties themselves could be much diluted compared to the past. To overcome this, we would have to do a stronger penalty, a higher and faster rate hike. And that would have an unexpected impact on the real economy than on the financial markets.

The atmosphere within the Fed has been unusual recently. Is it really necessary to cut interest rates so quickly… There's a discussion going on. Right now, within the Fed, it's just a rate cut vs. a rate freeze. It's not this kind of fight… The doves who want a precautionary rate cut and... It seems to be a structure of hawks who argue that there is no need to do so. For example, Waller Lee Sang who recently spoke... From the end of last year to the beginning of this year, it seemed to show a lot of support for preventive rate cuts, but the speech the day before showed caution about the pace of preventive rate cuts. And Bostic, who looks like a centrist, or a little dovish, also talked about a rate cut once a year.

I remember 2016. At the end of 2015, the dot plot foreshadowed four rate hikes. But in fact, in 2016, we were worried about rate hikes all the time, but in December of 2016, we only had one rate hike. After that increase in December of 2015, the next increase was possible in December of 2016. It was a time when rate hikes shifted beyond the baby step to the so-called Todler step.

I think we might see a similar reaction in a cut, not a rate hike this time. It looks like a precautionary rate cut is still possible, but... That first period also feels shaky. I'll continue with the weekend essay. Thank you.