첫 기준금리 인상이 단행된 이후

오건영님글 ㅣ 2016년의 얘기를 잠깐 해드리고 가죠. 금융 위기 이후 제로금리를 유지하던 연준은 2013년 6월을 기점으로 테이퍼링을 선언합니다. 그리고 2014년 하반기부터는 금리 인상 가능성을 시사했죠. 당시 기억을 돌아보면요.. 연준은 첫 금리 인상의 시작은 정말 신중하지만… 일단 시작하게 되면 팍팍 올려주는 화끈한 조직이라는 인상이 강했죠. 실제 2015년 3월 인상 가능성이 상당히 높았지만… 실제 기준금리 인상은 그해 6월, 9월을 넘어서 2015년 12월에 단행되었습니다. 금리 인상이 늦춰졌으니 시장이 좋아했을까… 그건 아니구요.. 금리 인상은 연내 1회에 그칠지라도 이제부터 시작이구나.. 하는 두려움… 그게 시장에는 상당한 부담으로 작용했죠. 과거를 보면서 시장이 학습했던 겁니다.

실제 2015년 12월 첫 기준금리 인상이 단행된 이후 점도표가 등장했고, 연준 위원들은 2016년 연내 4차례, 2017년도 4차례, 2018년에는 추가 3차례… 그렇게 해서 18년말까지 3.75%의 기준금리를 가져갈 것을 예고했습니다. 시장은 깜놀했죠. 드디어 저 불도저가 들어왔구나.. 라구요.. 그러면서 16년 1~2월 중국이 흔들렸구요… 이머징이 흔들릴 것이라는 두려움에 미국 경제도 뒤흔들렸습니다. 그리고 이머징으로 흘러들어갔던 엔화와 유로화가 되돌아오면서… 이른 바 엔 캐리가 청산되면서 엔 강세와 함께 자산 시장이 크게 흔들렸죠. 엔 강세가 나오자… 일본은 답이 안나오는 나머지 마이너스 금리라는 초강수까지 두게 됩니다. 그리고 16년 1월에 시행되었던 마이너스 금리는 8년이 지난 2024년 3월에 종료되죠.

이렇게 시장이 힘겨워하니.. 연준의 생각 역시 바뀔 수 밖에 없습니다. 16년 1월에는 연내 4차례 인상을 볼 때.. 3,6,9,12월에 기준금리 인상을 할 것이라 예상했는데요… 16년 3월에는 이런 대혼란 속에서 연준도 분루를 삼킬 수 밖에 없었죠. 16년 6월 FOMC는 더욱 흥미로웠던 것이 브렉시트 투표를 열흘인가 앞둔 상황에서 열렸습니다. 뭐.. 답없이 동결되었죠… 그리고 16년 9월에는요… 16년 11월 대선도 어느 정도 부담을 줬던 것 같습니다… 당시 연준은 기준금리를 또 다시 동결하게 되죠.

그리고 2016년 12월에 첫 기준금리 인상에 나서게 되죠. 그리고 17년에는 그렇게 마켓이 좋았고, 경기도 양호했는데도(전세계가) 기준금리를 3회 인상하는데 그쳤습니다. 그리고 18년에는 4차례 인상했죠. 당시 기준금리의 고점은 2.5%였습니다. 그리고 2.5%를 견디지 못한 나머지 19년에 3차례 인하… 그리고 20년 코로나를 맞아.. 제로 금리로 복귀했죠… 그럼… 15~18년의 금리 인상 사이클은요… 기존과 비교해보면… 인상의 속도도 늦었구요… 인상의 레벨도 낮았습니다. 그럼 예전보다 낮은 금리를 생각보다 오랜 기간 유지한 케이스가 되지 않을까요? 지금처럼 말하면.. 당시는… Lower for Longer가 되는 건가요?^^

아직도 생생히 기억나는 것이요.. 16년 초에 기준금리 인상 4차례 하기 힘들 것이다.. 라는 얘기를 하면.. 연준이 멈춰설 이유가 전혀 없다.. 라며 융단폭격을 받았었죠. 네.. 당시에는 연준의 기준금리 인하가 그 정도에 그칠 것이라는 전망이.. 설득력을 갖기 어려웠습니다. 왜냐하면요… 그렇게 티미하게 기준금리를 인상해본 적이.. 과거에 거의 없었기 때문입니다. 경험하지 못한 일이 일어나니.. 시험 범위가 아닌 곳에서 문제가 출제되니.. 풀기 참 어려웠겠죠. 그리고 기준금리 인상이 크게 늦춰질 것이라는… lower for longer에 대한 믿음이 약했기에… 2016년에는 폭발적인 상승장을 보기 어려웠습니다. 일부 선각자(?)의 투자가… 꾸준히 저가에 머물러있던 주식 시장을 밀어올렸었죠. 그리고 lower for longer에 대한 믿음이 확실해지자… 뒤늦게 자산 시장으로 돈이 몰리기 시작했구요… 그런 쏠림을 18년에는 무너뜨렸지만… 19년과 20년에는 코로나까지 겹치면서 연준의 굴욕적인 금리 인하와 돈 풀기가 재개되면서 자산 시장에 완전히 끌려가는 모습을 보였죠.

에스컬레이터를 타고 올라가서 엘리베이터를 타고 내려온다… 2000년대 들어 나타난 기준금리 인상 인하 패턴은 이렇게 정리가 됩니다. 기준금리 인상 시기에는 천천히… 그렇게 인상하지만… 그걸로 경기가 박살나면 미친 듯이 빠른 속도로 기준금리를 잡아내리게 되죠. 이 패턴에 익숙해지면 이번에도 똑같다는 판단을 하게 됩니다. 엘리베이터 화끈하게 타줘야 하니.. 기준금리 인하 시기만 기다리죠.. 인하는 한 번 인하가 아닙니다. 내려주면 화끈하게 내려주니.. 자산 시장은 미리 환호하면서 기다리는 겁니다. 그런데요… 만약 이번에 기준금리 인하가 시장의 기대보다 늦게 시작되고… 시장의 기대보다 느리게, 그리고 시장의 기대보다 적은 레벨로 진행된다면… 최근 다시금 언급되고 있는 Higher for Longer가 현실화되는 겁니다. 2022년의 금리 인상은 70년대 이후 가장 빠른 속도였죠. 그 때를 보면 에스컬레이터가 아닌 엘리베이터를 타고 금리가 올라갔구요… H4L가 현실화된다면… 엘리베이터를 타고 내려오는 게 아니라 에스컬레이터를 타고 내려오는 셈이 됩니다. 그럴리는 없어… 라고 생각하지만.. 적어도 우리는 2000년대 이후 20년이 넘는 기간 동안 이런 패턴의 금리 인하를 접해본 적이 없다는 것이 에러죠.

실제 H4L를 부인했던 옐런 재무장관은 과거와 같은 저금리로의 복귀는 쉽지 않을 것이라는 얘기를 했습니다. 그리고 전일 샌프란시스코에서 있었던 인터뷰에서 연준 파월 의장은 개인적인 의견이지만… 과거와 같은 저금리로의 복귀는 쉽지 않을 것 같다고 동의를 했죠. 참고로 1년 전 옐런 재무장관은 디플레이션을 되려 걱정해야 한다… 미래에는 과거처럼 낮은 금리를 접하게 될 것이다.. 라는 얘기를 했는데요… 이번에 말을 바꾼 겁니다. 그리고 파월 의장은 지금까지 H4L에 대한 얘기를 제대로 하지 않다가 지난 3월 FOMC 때부터 과거와 같은 저금리로의 복귀가 쉽지 않다는 얘기를 하기 시작했죠. 둘이 비슷한 시기에 입을 맞췄다는 느낌이 들죠.. 재무장관과 연준 의장의 H4L… 의미가 있는 얘기가 아닐까요?

자.. 과거에는 경험해보지 못했던 H4L의 가능성이 더 높아지는 거죠… 아직 시장은 이 자체를 받아들이지는 못한 것 같습니다만… 만약 그런 미래가 펼쳐진다면 어떤 일이 벌어지게 될까요? 높은 금리의 부담을 느끼면서 실물 경제가 무너지게 될까요? 물론 H4L를 제대로 인식하는 순간 자산 시장을 비롯, 실물 경제는 지금의 높은 금리에 좌절을 느낄 겁니다. 그런데요.. 이럴 때마다 보험적 인하를 해주면 어떤 반응을 보일까요? 인하 해줄 것처럼 시늉만 했더니 연내 기준금리 7차례 인하를 프라이싱하는 시장을 보면… 엑셀 한 번 밟으면 7배의 속도로 뛰어나간다는 느낌이 들지 않나요? 과거보다 한 차례 보험적 인하의 효과가 정말 강할 수 있습니다. 상당한 변동성을 보일 수 있죠… 이렇게 강한… 쉽게 조절이 안되는 급발진 엑셀을 쓰면 깊은 수렁에 빠져있던 자동차도 앞으로 뛰쳐나갈 수 있습니다. 물론 너무 강하게 뛰쳐나간 나머지 앞을 박아버리는 문제가 생길 수 있지만.. 적어도 연준이 쓸 수 있는 무기 중 하나가 될 수는 있죠.

그리고 이런 무기는 금융 시장에 보다 강한 힘을 줄 겁니다. 고금리 장기화로 인해 실물 경제에서 돈을 벌기 어려워지면.. 사람들은 금융 시장으로 보다 빠르게 모여들게 되지 않을까요? 그리고 그렇게 금융 시장이 과열 양상을 보이게 되면 그렇게 올라버린 자산 가격을 담보로 소비를 늘릴 수 있죠. 이는 고금리에도 불구하고 소비가 유지되도록 하고… 그로 인해 물가가 쉽게 내려가지 못하게 할 겁니다. H4L는요.. 고금리에도 불구하고 물가가 쉽게 안 내려가는 그런 상황을 의미할 듯 합니다. 연준은요.. 경기 침체도, 그렇다고 고물가도 허용하고 싶지 않죠. 과도한 욕심입니다만.. 이런 엉거주춤한 스탠스 때문에… 경기 침체를 두려워한 나머지 보험적 금리 인하로 고물가의 마지막 1마일을 제압할 수 있는 기회를 쉽게 살리지 못하구요… 그렇다고 경기를 제대로 끌어올리기 위한 과감한 통화 완화 역시 하기 어렵습니다. 물가가 다시 올라오는 것도 무섭거든요..

이렇게 되면 연준의 목표치인 2%를 넘는 인플레이션이 장기간 이어질 수 있습니다. 참고로 미국의 소비자물가지수가 연준의 목표치를 넘어선 것은 21년 3월이었죠. 이제 벌써 3주년 기념일이 다가옵니다. 여전히 82불을 넘어선 국제유가를 보면서, 그리고 여전히 쉽게 꺾이지 않는 미국 내 주택 가격과 서비스 물가를 보면서 3년 이상 인플레라는 병을 앓고 있음을 느끼게 됩니다. 특정 병을 3년을 앓으면 고질병이 되지 않을까요? 아마 하반기로 넘어가면서 인플레이션 고착화가 상당히 중요한 논의 주제가 될 것으로 예상해봅니다. 그리고 이렇게 시간을 끌어서 인플레가 고착화되면… 그걸 제어하기 위해 더욱 더 긴 기간 고금리를 유지하는 그림이 나오죠. 금리를 인하하더라도 제한적으로 낮추기에… H4L는 상당 기간 이어질 것이라는 기대를 만듭니다.

실제 H4L가 오랜 기간 이어지지 않아도 시장이 그렇게 될 것이라는 기대를 갖게 되면…. 지금과는 다른 패턴으로 반응하게 되겠죠. H4L가 되면.. 고금리가 오래 유지되니… 미국 주식 시장이 흔들리는 것 아닐까.. 라는 생각이 딱 들 겁니다. 잘 모르겠지만요… 미국의 금리가 올라도 그 금리를 견딜 수 있는 미국 경제의 성장 체력이 뒷받침된다면 물론 변동성은 높아질 수 있어도 상대적으로는 양호한 흐름을 보일 수 있죠.

문제는 신흥국입니다. H4L가 되면… 미국 금리가 상당히 높으면 신흥국은 어떻게 될까요? 경기 모멘텀을 보면 기준금리를 빨리 인하해야 하는데요… 미국 금리가 높기 때문에 함부로 낮추지를 못하는 겁니다. 달러원 환율이 1350원선을 넘어 고공비행을 하게 되면 환율 부담으로 인해 한은도 기준금리 인하에 보다 신중해지겠죠. 연준의 기준금리 인하를 보면서 각국 중앙은행들도 움직이게 될 텐데요… 연준의 엉덩이가 무겁습니다. 그럼 경기 둔화를 제어하기 위한 기준금리 인하가 빠르게 단행되기 어렵겠죠.

수학 영재 미국이라는 아이와… 수포자 이머징이라는 아이들이 함께 앉아있는 교실입니다. 선생님이 엄청난 선행이 되어 있으리라 생각하고 수학 영재 미국에 초점을 맞춰서 기준금리라는 난이도를 미친 듯이 올려놓은 거죠.. 수포자 대상으로 올림피아드 수학 문제를 푸는 겁니다.. 거의 난 누구.. 여긴 어디… 식으로 패닉에 빠져있는데요… 그런 하이레벨 난이도의 문제를 앞으로도 계속 풀겠다고 합니다. 아무리 예시라지만 수포자였던 제가 보기에도 너무 살벌하네요.. T.T 예전보다 높은 난이도로 예상보다 오랜 기간 유지하게 되면 수포자들이 받는 충격이 상당할 수 있습니다. 그럼 만약 H4L 상황에서 학생 중 누군가에 투자한다면… 수포자는 더욱 더 피해야 하겠죠. 수학 천재에게 투자해야 될까말까일 겁니다. 그리고 수포자가 대다수죠… 수포자를 다 피하면… 수포자 여러명으로 갈 투자금이 수학 천재 미국으로 쏠리게 되지 않을까요?

올려버린 금리로 인해 미국의 성장세가 둔화될 수 있습니다. 성장의 둔화는 미국 달러의 약세를 만들텐데요… 문제는 높아진 금리가 유지되면서 다른 신흥국의 성장이 더욱 큰 상처를 받게 됩니다. 미국 성장 둔화로 인한 달러 약세보다… 신흥국의 성장이 더욱 약해지면서 신흥국 통화가 더욱 약하면… 달러는 신흥국 통화 대비 역설적 강세를 보이죠. 다만… 대부분 국가의 종이 통화가 전반적 약세를 보이기에… 그 반대편에 있는 실물 통화인 금은 미소를 짓게 될 겁니다. 신흥국 통화 대비 달러가 강하구요.. 그 달러보다 금이 강하죠. 달러 강세 상황에서 금이 더 강해지는 이유가 아닐까요? 시장에 H4L의 기운이 조금씩 드리우는 것 아닌가.. 합니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.



Let me tell you a little bit about 2016. After maintaining zero interest rates after the financial crisis, the Fed declared tapering in June 2013, and from the second half of 2014, it hinted at a possible rate hike. If you look back, you know, the Fed is really cautious about starting the first rate hike… I had a strong impression that it was a hot organization that raised it once it started. In fact, the possibility of an increase in March 2015 was quite high… The actual increase in the base rate was carried out in December 2015 beyond June and September of that year. Would the market have liked the delay in raising the interest rate… That's not true. Even if the rate hike is only once within this year, the fear that it will start now... That put a lot of pressure on the market, which is what the market learned from the past.

In fact, since the first rate hike was carried out in December 2015, a dot plot has emerged, and Fed members have four times within the year in 2016, four times in 2017, and three more times in 2018… And that's how it foretells that it's going to take a 3.75% base rate by the end of '18, and the market is surprised, and finally that bulldozer is in. And then in January and February of 2016, China shook… The U.S. economy was also shaken by fears that emerging economies would falter, and as the yen and euro that flowed into emerging economies returned... The early liquidation of the carry shook the asset market with the strong yen. When the yen strengthened... Japan will even have a super strong number of negative interest rates, which are the rest of the unanswered, and the negative interest rate, which was implemented in January 2016, ends in March 2024, eight years later.

With the market struggling like this, the Fed's thinking is also going to change. In January 2016, when we see four hikes within the year, we expected to raise the benchmark interest rate in 3, 6, 9, and December… In March of 2016, in this chaos, the Fed had no choice but to swallow its anger, and what was even more interesting was that in June of 2016, the FOMC was held 10 days before the Brexit vote. Well, it was frozen unanswered… And in September of the 16th year... I think the presidential election in November 2016 also put some pressure on him… At that time, the Fed would freeze its benchmark interest rate again.

And in December 2016, we started raising the base rate for the first time. And in 2017, the market was so good and the economy was so good, but the world only raised the base rate three times. And in 18, we raised it four times. At that time, the high point of the base rate was 2.5%. And the rest of the 19 years that we didn't get to 2.5%, we cut it three times… And with 20 years of COVID... back to zero interest rates... Then... The cycle of interest rate hikes in 15-18 years... Compared to the past... The pace of the impression was also slow... The level of increase was also low. Wouldn't that be a case of holding lower interest rates for longer than you think? If you say it like now, back then... Will it be Lower for Longer? ^^

I still remember vividly. It would be hard to raise the benchmark interest rate four times in the beginning of the 16th year. The Fed was carpet-bombed, saying, "There's no reason to stop." Yes. At that time, the prospect of the Fed cutting the benchmark interest rate to that extent was hard to convince. Because... I've never raised the benchmark interest rate in such a tepid way, because it's rarely been in the past. What happens that you haven't experienced? Because the questions are out of the scope of the test. It must have been very difficult to solve. And that the base rate increase will be greatly delayed… Because my faith in lower for longer was weak... Explosive upside was hard to see in 2016. Some visionary investment... It pushed up the stock market, which had remained steadily low, and when faith in the lower for longer became clear... Late on, money started pouring into the asset market... I broke that trend in 18 years, but... In 19 and 20, with COVID overlapping, the Fed's humiliating rate cuts and money unwinding resumed, showing it completely dragged into the asset market.

Up the escalator and down the elevator... The pattern of lowering the benchmark interest rate that appeared in the 2000s is summarized in this way. Slowly during the period of the base rate hike... That's how I raise it, but... When the economy is smashed with that, you're going to cut the benchmark interest rate at a crazy high speed. If you get used to this pattern, you're going to judge that it's the same this time. You have to get on the elevator. Let's just wait for the timing of the base rate cut. A cut is not a single cut. If you put it down, it's going to be a hot one. The asset market is waiting with cheers in advance. By the way... If the base rate cut starts later than the market expected... If it goes slower than the market expected, and at a level less than the market expected... The Higher for Longer, which has been mentioned again recently, is becoming a reality. Interest rate hikes in 2022 were the fastest pace since the 70s. When you look at that time, interest rates went up in elevators, not escalators. ... If H4L becomes a reality... It's not coming down the elevator, it's coming down the escalator. That's not possible... I think so, but.. The error is that at least we haven't encountered this pattern of interest rate cuts in over 20 years since the 2000s.

Treasury Secretary Yellen, who actually denied H4L, said it would not be easy to return to the same low interest rates as in the past. And in an interview in San Francisco the day before, Fed Chairman Powell said, "It's my personal opinion... He agreed that a return to the same low interest rates as in the past would not be easy. For reference, a year ago, Treasury Secretary Yellen had to worry about deflation... In the future, we will encounter low interest rates like we did in the past… This time, he changed his tune. And Powell, after not really talking about H4L, started talking about how it's not easy to get back to the low interest rates that we did in the past at the FOMC in March. You know, you know, you know, it's kind of like, you know, the H4L of the Treasury secretary and the Fed chairman… Isn't it meaningful?

Now.. the possibility of H4L that I haven't experienced in the past is higher... I don't think the market has accepted this itself yet... What will happen if that future unfolds? Will the real economy collapse under the burden of high interest rates? Of course, the moment we properly recognize H4L, the real economy, including the asset market, will be frustrated with the high interest rates. By the way, what will the response be if we give insurance cuts every time like this? I pretended to cut it, but when I see a market that was going to fire seven cuts in the base rate within this year... Doesn't it feel like you're jumping 7x faster with one step of Excel? The effect of one insurance cut can be really strong compared to the past. It can show quite a bit of volatility... This strong... If you use a sudden acceleration that's not easily controlled, you can run a car that's been in a deep quagmire forward. Of course, you can run so hard that you're going to have the problem of hitting the front, but at least it can be one of the weapons that the Fed can use.

And these weapons are going to give financial markets a stronger force. If prolonged high interest rates make it harder to make money in the real economy, wouldn't people flock to financial markets faster? And if financial markets overheat like that, you can increase consumption by collateralizing the price of assets that went up. This ensures that consumption is maintained despite high interest rates… And that's not going to make it easy for prices to go down. H4L, I think it means that despite high interest rates, prices are not going down easily. The Fed doesn't want to allow a recession, or even high prices. It's overambitious, but because of this kind of sloppy stance... Fearing a recession, they can't easily take advantage of the opportunity to overpower the last mile of high prices with insurance rate cuts... But it's also hard to ease the monetary easing drastically to get the economy going. It's also scary to see prices go back up..

This could lead to inflation exceeding the Fed's 2% target for a long time. For reference, it was in March 2021 that the U.S. consumer price index exceeded the Fed's target. Now, the third anniversary is already approaching. Looking at international oil prices that are still above $82, and housing and service prices in the U.S., which are still not easily dampened, I feel that I have been suffering from a disease called inflation for more than three years. Wouldn't it be an incurable disease if I suffered from a certain disease for three years? Perhaps, moving into the second half of the year, I expect that inflation will become a very important topic of discussion. And if inflation persists over time... There's a picture of maintaining high interest rates for a longer period of time to control that. Even if you cut interest rates, it's going to be limited... H4L creates expectations that it will continue for a considerable period of time.

If we get the expectation that the market will do so even if the actual H4L doesn't go on for a long time.... You're going to react in a different pattern than you do now. When it's H4L, the high interest rate stays for a long time... You'll just think, maybe the U.S. stock market is shaking. I don't know… Even if U.S. interest rates rise, if the U.S. economy's growth strength to withstand those rates is supported, volatility may increase, but it can show a relatively good trend.

The problem is emerging countries. When it becomes H4L... What will happen to emerging economies if U.S. interest rates are quite high? Looking at the economic momentum, we need to cut the benchmark interest rate quickly… Because the U.S. interest rate is high, it cannot be lowered carelessly. If the dollar won exchange rate goes above 1,350 won, the BOK will be more cautious about lowering the benchmark interest rate due to the burden of the exchange rate. Central banks in each country will also move as they watch the Fed cut its benchmark interest rate… The Fed's buttocks are heavy. Then it would be difficult to cut the benchmark interest rate quickly to control the economic slowdown.

With a math prodigy named America... It's a classroom where children called Blister Emerging sit together. The teacher is a great good deed