금리인하 시작하면 호재일까?

금리인하를 시작하면 경제가 엄청 위험한 상황이 되었기때문에... 증시는 급락하기 시작했습니다.


물가를 잡을때는 문제악화를 막는게 무엇보다 중요하죠

근데 지금은 모든지표가 계속 출렁이고 규칙이 바뀌어나갑니다.

단기금리 인상만으로는 인플레이션을 억제하기 어려운 상황에서 재무부 혹은 연준의 국채 시장에 대한 지속적인 개입은 인플레이션 문제를 악화시킬 수 밖에 없다.

프루츠가 보는 작금의 매크로는 과거 40년간의 경제 확장 시기와는 다른 요인들에 의해 영향을 받고 있으며, 지난 2년간 이어진 연준의 정책 선택에 크게 반응하지 않고 있다.

금번의 경제 사이클은 대부분 민간이 보유한 자산 가치(wealth effect)의 상승, 그리고 정부 (public)의 부채 확장에 의해 주도되고 있다. 반면 과거 수십 년간의 확장 사이클은 대부분 민간 부문의 부채 증가에 의해 주도 되었는데- 우리는 이 둘간의 차이를 명확히 인지해야 한다.

경제 확장의 특성 변화

과거, 대부분의 성장 사이클은 민간의 부채 증가에 의해 주도되었다. 그러나 현재의 경제 확장은 민간 부문의 명목 소득 증가와 자산 가치 상승에 의해 주도되고 있는데, 이는 과거와는 완전히 다른 특성을 보이기 때문에 연준의 정책 선택에 크게 반응하지 않게 된다.

그러므로, 단기금리 인상만으로는 인플레이션을 효과적으로 억제하기 매우 어렵게 되는데, 왜냐면 민간에게 막대한 wealth effect를 제공중인 주식 등의 가격은 단기금리가 아닌 장기금리에 반응하기 때문이다.



민간 주도의 경제 확장은 단기금리(기준금리) 인상에 무척이나 잘 반응하게 되는 편이다. 은행들은 민간에 보통 '단기적인' 차입을 통해 자금을 공급하기 때문에, 단기금리가 상승할 시 이를 즉시 차입자에게 전가하게 되며-> 이는 즉각적인 민간의 채무 불이행등으로 연결된다. (과거 전형적인 리세션)

다만 현재의 부채 확장은 정부 주도의 부채 확장이다.

이를 FINANCING 가능케 한 중앙은행의 통화정책이-> 민간에게 WEALTH EFFECT를 10년 넘게 제공중인 (QE) 사이클이 종료된 지 불과 1-2년 남짓인 현재- 과거와 같은 메커니즘의 리세션은 작동하기 어렵다.

그 뿐이 아니다. 08년 금융위기 이후 은행에 대한 급격한 규제 강화로 은행들의 자본은 매우 풍부해졌고, 많은 '민간'의 차입자들은 과거 저금리 시기에 장기로 '고정'된 금리의 대출을 여전히 유지중이다.

(또한, 단기금리 인상은 단기자금 운용자들(민간내 상위 계층)의 수익 증가로 이어져, 차입자의 금융비용 증가를 상쇄하는 효과도 있다.)

다시 말하지만, 현재의 '표면적인' 경제 확장은 '정부' 포풀리즘을 통한 PUBLIC SIDE의 부채 확장이 민간의 소득과 보유 자산가격의 상승으로 이전 되어 발생한 경제의 확장으로 보는 것이 옳다.

이에 더불어 정부는 원론적으로 채무불이행이 거의 불가능하니, 과거와 같이 기준금리(단기 금리)를 인상하여 실물 경제를 LANDING시키겠다는 아이디어는 실현되기 어렵다.

상황이 이런즉, 결국 인플레이션 안정을 위한 핵심 키(wealth effect를 소멸할)는 오로지 장기금리에 달려있다.

그럼에도 불구하고, 장기금리가 일시적으로 제한적인 범위에 도달하는 즉시 정책 당국자들은 곧바로 개입해 왔다.

지난 20년간 국채 시장을 주도했던 주요 매수자들(중국, 일본, 연준 등)은 이미 매도로 전환한지 오래다.

이 때문인지는 몰라도, 장기 금리의 상승에 대한 당국자들의 공포는 극에 달한 상태인데, 이러한 공포의 기원을 거슬러 올라간다면 우리는 2013년으로 거슬러 올라가야 한다.


2013년, 버냉키 연준 의장이 처음으로 양적 완화(QE) 축소 계획을 발표하자 채권 시장엔 급격한 "테이퍼 탠트럼"이 발생한 바 있다.

QT(양적긴축)도 아닌 QE의 축소 계획만으로/ 또한 이에 대한 직접적인 실행이 아닌 단순한 '발표'만으로도 30년물 국채 금리는 당시 하루만에 85bp 상승한 바 있는데- 결국 이날은 08년 시작된 QE이후 장기금리 발작의 시초(?)가 되었다.

2019년 레포 시장 위기 당시에도 유사한 상황이 벌어진 바 있는데, 연준이 시장의 우려에도 불구하고 2018년부터 QT를 지속하자 레포 금리는 일순간에 급등하며 시장은 급격한 단기자금 조달 비용 상승에 직면하였다.

당시에 리보 금리 발작으로 인해 주식 시장은 10% 가까이 하락했고, 시장금리 발작에 대한 트라우마에 절여있던 연준으로 하여금 처음으로 SRF(STANDING REPO FERCILTY)와 RRP(REVERSE REPO)를 도입하게 하는 계기가 되었다.

가장 최근인 2022년 국채 시장의 폭락 또한 결과적으로 보면 마찬가지였다.

시작은 높은 인플레이션에 대응하기 위한 의도적인 대응이였지만, 그럼에도 불구하고 국채시장에서 발작이 나타나면 연준은 또 한번 지레 겁을 먹었다.



당시 인플레이션 파이팅의 기록을 다시금 복기해보자.

21년 12월 FOMC 회의에서 연준은 자산 축소 계획을 시사했고, 이듬해 1월 회의록에서 구체적인 실행 방안을 공개했다. 즉 금번만큼은 과거 사례와는 다르게, 연준은 애초에 국채 공급 증가로 인한 텀 프리미엄 상승을 통해 장기 자산(LONG TERM ASSET)의 '점진적인' 가격 하락을 의도했다. CPI 인플레이션을 안정시키기 위해선 필히 자산가격의 인플레이션 부터 제압되어야 한다는 점을 적어도 당시 연준은 정확히 알고 있었다.

다만, 이번에는 실행 방법에 대한 문제가 있었다.

영국의 중앙은행과 달리 연준은 자산 매각(OUTRIGHT SALES)이 아닌 보유 자산에 대한 롤오버를 진행하지 않는 방식을 선택 하였는데, 이는 결국 시장에 대한 결정권을 연준이 아닌-> 재무부로 이전시키는 꼴이 되었다.

연준이 보유 자산을 시장에 OUTRIGHT로 매각 하지 않고 ROLL (만기 연장)을 하지 않는 방식으로 보유 부채를 자연 만기 시키는 방법으로 자산을 줄여나간다는 것은→ 기본적으로 정치 집단에 속하는 재무부에게 양적 긴축/ 혹은 더 나아가 양적완화를 할 수 있는 전권을 일임하는 꼴과 같다.

양적완화의 기본 로직은, 기본적으로 연준이 돈을 찍어내서 미국 재무부가 발행하는 장기 국채를 사줘서 시장에 공급되는 장기채의 양(QUANTITY)을 수요대비 적게하는 것이다.

그러한 관점에서 보자면, 연준이 보유 채권을 시장에 바로 매각하지 않고 만기도래순에 따라 롤오버를 하지 않는 방식으로 보유 자산을 긴축해간다면- 재무부는 COUPON의 공급(발행)을 원천적으로 차단하여 -> QT가 진행되는 기간에도 장기채의 텀 프리미엄의 상승 (QE 기간으로 부터의 정상화)를 원천적으로 차단 가능하다. (COUPON물 대신 BILLS만 발행/ 유사 양적완화)

이러한 의도적인 재무부의 개입은, 결과적으로 장기국채의 텀 프리미엄 상승을 현재까지도 제한시키는 중이고-> 이는 최소한 장기국채에 만큼은 22년부터 이미 약 2년 반가량 이어진 긴축에 대한 효과를 큰 부분 되돌려 놓았다.



10년 텀프리미엄/ 2022년 1월- 현재

연준의 본질을 보여주는 또 하나의 이벤트는 2023년 3월에 있었다.

SVB(실리콘밸리은행)가 팬데믹 이전 제로금리 당시 발행된 100억 달러 이상의 저금리 채권과 MBS를 보유하다 잃은 평가손으로 인해 SVB에 예금을 맏긴 고객들이 패닉에 빠진 것이 해당 이벤트의 주요 골자다. SVB 사태로 인해 그 외 다른 (레버리지가 높고 유동성이 낮은) 지역 은행들도 연쇄적으로 부실화 되었다.

당시 지역은행 사태는 또 다시 정책 당국자들을 장기 채권 시장의 급락에 대한 공포에 절게 하였다. 금융위기 이후 도입된 규제는 신용 위기에는 적합했지만, 듀레이션 위기에는 적합하지 않았다. (단기 금리가 아닌 장기채 금리가 오르면서 발생하는 위기)

이러한 상황이 발생하자, 연준에겐 선택의 여지가 없었고 같은 달 연준은 BTFP 프로그램을 새로이 상설하여 여러 지역은행들을 구제해 주는 한편 또 다시 장기 채권에 대한 시장의 안전망을 제공하였다.

이는 또 한번 채권 시장을 안정화 시켰고 자연히 주식 시장의 랠리를 야기하였다.



SVB사태가 발현된 지 불과 2개월만인 23년 5월 2일, 미국 재무부는 아래와 같은 내용으로 국채 발행 계획을 발표하였다. (QRA)

-5월 15일 만기되는 750억 달러 규모의 민간 보유 국채를 상환하기 위한 신규 국채를 발행
-여기에 1.2조 달러 이상의 총 부채 발행
-이러한 상황에서 재무부는 국고 보유금(TGA) 확충을 위해 국채 발행을 대규모로 하였지만, 쿠폰 대신 BILLS (재정증권)을 선택하여 총 쿠폰물 발행을 코로나 이전 수준으로 축소

재무부의 또 다른 유사 양적완화 정책으로 인해 (BILLS 발행으로 부채 충당) 미국의 자산 시장은 2023년 7월 31일까지 다시금 지속해서 상승세를 보였는데-

해당 시기 국채 금리의 텀 프리미엄은 크게 낮아지고 수익률 곡선은 더욱 역전되며 내려와야 할 자산가격이 더욱 치솟게 되었다.

이렇게 자산시장이 인플레이션의 랜딩을 더욱 어렵게 하자 연준의 추가 금리 인상이 예상되는 상황에서 재무부는 드디어 쿠폰을 정상적으로 발행하기로 결정하였고 (8월 2일 QRA), 재무부는 드디어 쿠폰의 순발행을 이전 분기에 비해 150억 달러 늘리는 등 부채의 안정적인 자금 조달 구조 마련을 위한 첫 단계를 밟았다.

(물론, 이마저도 당시는 재정 적자 충당, 단기 국채 이자 비용 상승, 연준의 QT를 감당하기 위해서는 턱없이 모자란 수준이였기에 단기 국채 발행 비중은 50%를 넘어섰었다.)

이러한 재무부의 노력(?)에도 불구하고, 기본적으로 이전 분기 대비 크게 늘어난 쿠폰 물량을 시장은 반기지 않았다. 작년 3분기, 10년 국채 금리는 순식간에 110bp 가량 상승하고 텀 프리미엄도 약 60bp 가량 상승했으며, 주식 가격은 약 10% 가까이 하락하였다.



이렇게 장기금리가 5%선을 위협하던 10월 무렵, 장기채권 시장에서 추가적인 금리 급등 조짐이 보이자 일부 연준 관계자들은 기준 금리 인하가 필요하다는 주장을 하기 시작했는데- 이 또한 분명 정책 입안자들이 또 다시 장기 금리 상승에 대한 공포에 PIVOT 한 것으로 보는 게 옳다.

이는 재무부 역시 마찬가지였으며, 이는 10월 초에 있었던 QRA에서 COUPON 발행을 거의 전무하게 발행함에 따라 여실히 드러났다.

이러한 모든 과정들은, 이제 와서 다시금 복기해보자면 정책 입안자들이 장기 금리 상승이 경제에 미칠 부정적 영향을 얼마나 우려하고 있는지, 또한 그들의 블러핑과 다르게 실지로는 얼마나 인플레이션보다 장기금리 상승으로 발행될 경제적 여파를 우려하고 있는지를 여실히 나타낸다.

결과적으로 보자면, 이렇게 장기금리 상승에 대한 공포로 DRIVEN된 정책으로 인해 주식과 채권 시장은 크게 반등해 있는 상태다.

다만 이러한 자산가격의 버블(?)은 결국엔 인플레이션의 랜딩을 더욱 어렵게 하는바- 프루츠는 그들이 쓸 만한 카드가 더 이상 부재한 현 상황에서 향후 매크로의 경로는 정해져 있다고 본다.

연준의 인사들은 공개적으로는 현재의 기준 금리가 적절한 정책 수단이자 매우 제한적인 상태이고 앞으로도 이를 유지할 것임을 강하게 피력하지만, 그들의 말이 아닌 행동을 본다면 실제로는 그 누구보다 장기 금리의 추가 상승을 우려하고 있음을 알 수 있다.

피할수 없는 채권 공급의 확대

늘어나는 이자 지출 비용과 주요 예산 전망, 그리고 2025년까지는 이어질 양적 긴축을 감안하면, 미국의 자금 조달에 대한 수요는 향후 수년간 높은 수준으로 증가하는 경로에 있다.

또한 bills 발행 비중을 기존 지침(15-20%)보다 느슨하게 잡아 현행 수준인 25%로 유지된다고 양보하여도, 2025년 즘이 되면 아마 미국 재무부는 COUPON에 대한 순 발행을 현행보다 최소 100억 달러 이상씩 늘릴 것으로 전망된다.

특히, 국채 시장이 계속해서 매력적이고 역사적으로 낮은 수준의 기간 프리미엄을 제공한다면, 이러한 조치는 매우 당연할 수순의 귀결이다. (차입하는 입장에선 당연히 장기 텀프리미엄이 낮을때 국채 발행 매력이 증가한다.)

당사는 여전히 COUPON의 발행이 지속 증가하는 경로에 놓여 있다고 판단하며, 이는 '피할 수 없는' '이미 정해진' 경로라는 점을 매우 강하게 전망한다.

미국의 정책 입안자들은 불가피한 국채 공급 증가로 인한 장기금리 상승 위험을 최소화하기 위해 여러 완충 조치를 취하고 있다.

이들은 이를 위해 양적 긴축 속도를 완화하고, 국채 바이백 프로그램을 도입하며, 재할인 창구 이용 등의 조치를 취하고 있다.

허나 이러한 완충 조치는 투기 심리를 자극하여 오히려 각종 장기 자산가격의 과열을 초래하게 된다. (정책 당국자들이 의도치않은 인플레이션에 대한 반작용) 정책 입안자들은 더 이상의 완충 수단이 없는 상황에서 향후 국채 시장 불안정에 대응하기 위해서는 보다 과감한 조치가 필요하다.

현재, 연준과 재무부는 '장기금리가 점진적으로 상승하여 경기를 서서히 둔화시키는' '연착륙'을 희망하고 있다.

그러나 역전된 금리 곡선과 제로에 가까운 기간 프리미엄으로는 이를 달성하기는 매우 어렵다. (작금의 자산 시장을 봐라)

상황이 이렇다보니, 그들은 가까운 미래에 장기금리 상승을 용인하면서 동시에 이에 따른 경제 둔화를 그나마 '최소화 하기 위한 방안'을 모색하고 있다.

만약, 그들의 관심이 오직 문제를 다음 정권으로 이양시키는 것에만 있다고 하여도 작년 4분기와 같이 BILLS를 대량 발행하는 것은 프루츠가 보기에는 더 이상 가능치 않다.

정책 입안자들은 국채 시장 불안정에 대응하기 위한 추가 조치를 고려하고 있지만, 이는 대부분 효과가 없을 가능성이 높다.

예를 들어 은행의 국채 보유에 대한 자기자본비율 규제 완화, 예금보험 한도 확대 등은 은행의 국채 투기를 부추길 수 있으며 일시적인 수단이다. 또한 재무부의 TGA 소진 역시나 ‘일시적’인 해결책에 불과하다.

가장 큰 부작용은, 지금과 같이 인플레이션의 '평균 레벨'이 높아진 것으로 추정된 상황에서 자산가격이 HIGHER FOR LONGER하게 유지되는 한 이는 자연히 인플레이션의 HIGHER FOR LONGER로 연결될 수 밖에 없다는 점이다.


RRP 잔고/ 2019.07- 현재

지난주, 이미 CPI와 PPI로 인해 충분히 예측된 PCE가 '예측에 부합하여 발표되자' 시장은 또 한번 환호를 질렀다.

여기에 더해- 미국인들의 소비 또한 지난달 급격히 '랜딩'한 것으로 발표되자 시장은 ‘랜딩’에 대한 확신을 하였다.

다만- 여전히 미국의 인플레이션은 CPI도 아닌 PCE 기준으로도 6개월 연율 환산 기준 3.18%를 기록중에 있고- 3개월 연율 환산 기준은 3.46%로 반등중인 상황이다.


인플레이션은 항상 언제나 어디서나 화폐적 현상이다.

모두의 예상을 뒤엎고 현재까지 장기화되고 있는 인플레이션에도 불구하고, 자산 가격이 여전히 멀티플 부양으로 하늘 높이 떠있고- 소수의 초과 저축이 다수의 CHECKING ACCOUNT로 유입된 상황에서 경기가 둔화(소비가 꺽이는) 혹은 랜딩한다고→ 인플레이션 또한 랜딩할 것으로 희망하는 시장은 어쩌면 매우 NAIVE할 수 있다.

이번 주, 시장 모두가 ‘적당히’ 랜딩하기를 기대하고 있는 고용 지표가 발표된다. 그리고 그 다음주, 또 다시 모두가 ‘적당히’ 랜딩하기를 기대하고 있는 CPI가 발표된다. 이러한 무한 굴레 속에서 모든걸 결정지을 유가는, 시장 입장에선 다행히 전월 대비 약 4% 하락하여 이 달 마감하였다.

이 칼럼은 24년 6월 3일에 발행됐어요!

개인적으로 이 두 형님들의 의견이 궁금해서 멘션했어요.

@yang_youngbin @NathanYJLee



출처 https://x.com/peterkkhan/status/1819032077322588646?t=M_a3E_VPuJbCmVF_qjjsWw&s=19

X의 peterkkhan님(@peterkkhan)

🔥BREAKING: TSMC's, the manufacturer of Nvidia GPUs and most other high-end chips in the world, reported a massive 23.6% month-over-month (not year-over-year or quarter-over-quarter!) increase in net revenue! 🔥@nvidia 🚀


I repeat myself: Nvidia will report a 2Q in 19 days that will shock the market since the numbers Nvidia will present is something the financial market has never seen in history: The combination of scale, profitability, and growth will be off the charts. Markets are still adjusting to Nvidia's prints. Many market participants have been incredulous after Nvidia's 1Q 2023 shocker print and remain in denial that Nvidia's place amongst the most value companies in the world is here to stay.

TSMC's massive MoM increase, as I predicted, is further evidence that 3Q will likely be similarly monumental. This is not hyperbole. I've provide in-depth research comparing Nvidia with THE most cash generative and profitable companies in the world against which Nvidia comapres quite favourable especially at the current valuation which is down almost 25% from recent highs and bring the P/E down to around 35x. Anyone who still compares Nvidia with Cisco is, frankly, clueless at this point. I provided also an in-depth analysis on the Cisco case study which is wildely misreported and misinterpreted.

"HSINCHU, Taiwan, R.O.C. – Aug. 9, 2024 - TSMC (TWSE: 2330, NYSE: TSM) today announced its net revenue for July 2024: On a consolidated basis, revenue for July 2024 was approximately NT$256.95 billion, an increase of 23.6 percent from June 2024 and an increase of 44.7 percent from July 2023. Revenue for January through July 2024 totaled NT$1,523.11 billion, an increase of 30.5 percent compared to the same period in 2023."





으음... 유가도 상승압박 받는...? 일이 또 생기려나요?

근데 지금은 수요감소로 별 반응이 없을것같기도

합니다 ㅋㅋㅋㅋ

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서상영님 시장리뷰 ㅣ 07/31 이란-이스라엘 이슈로 국제유가 상승 확대

이란 대통령 취임식에 참석하기 위해 이란을 방문한 하마스 정치 지도자인 이스마일 하니예가 이란의 수도 테헤란에서 암살. 이에 대해 하마스는 이스라엘의 소행이라고 주장. 전일 리비아 수도를 폭격한 데 이어 이란의 수도에서 암살을 단행한 이스라엘에 대해 러시아, 터키, 하마스, 후티 반군 등은 비난을 발표.

미국 국방장관은 하니예 암살 후 중동 사태가 격화될 가능성이 높아지자 기자회견을 통해 전쟁이 불가피하다고 생각하지 않는다고 주장. 여기에 미국은 갈등 완화에 도움이 되는 일이 있는지 확인하기 위해 노력할 것이라고 발표. 그러나 이란 외무부는 하니예의 피는 결코 낭비되지 않을 것이라고 언급. 더불어 하니예의 순교는 이란, 팔레스타인, 저항 세력간의 유대감을 더 강화할 것이라고 발표. 더불어 이란 정부도 최고국가안보회의를 긴급 소집한 후 이번 사태는 이란에 대한 ‘선전포고’라고 발표.

한편, 이란에 있는 중동 전략 연구센터에서는 이란 대통령 취임식과 고위 관리과의 회동 직후 암살당했다는 점에서 사태가 격화될 수밖에 없다고 주장. 특히 이란이 서방과의 대화 참여에 대해 언급하고 있을 때 발생했기 때문이라고 언급. 더불어 휴전과 작별해야 하며 네타냐후는 자신의 정치적인 생명과 미국에 정치적 영향을 주고 싶어한다고 주장.

이번 사태로 국제유가가 시간 외로 최근 하락을 뒤로하고 2% 가까이 상승. 금도 안전자산 선호심리를 자극하며 2,440달러에 근접하는 강세를 보임. 오늘 이란의 최고 국가안보회의에서 대 이스라엘 전략이 나올 것으로 알려져 있는데 관련 수위에 따라 국제유가, 천연가스, 금, 채권 등의 변동성이 확대될 것으로 예상