전일 괴물 고용 지표가 발표가 되었죠.

오건영님 시장뷰 ㅣ 오늘 중국 얘기를 해드려야 하는데… 고용 지표 발표 이후 흐름을 말씀드리는 게 수순 상 맞겠네요.

전일 괴물 고용 지표가 발표가 되었죠. 저도 개인적으로 상당히 놀랐습니다. 물론 ‘1월 고용 지표에는 왜곡이 상당하다..’라는 속설이 있지만… 그래도 절대 레벨이 저 정도 나왔다면, 그리고 그 숫자가 그런 속설을 일정 수준 알고 있는 전문가들의 컨센을 깨부술 정도라면 상당한 의미를 두고 볼 필요가 있습니다. 개인적으로는 괴물 고용 이상으로 걱정스러운 것은 이후 발표된 기대인플레이션 수치죠. 1년 기대인플레가 3.3%로 치솟았구요, 5년 역시 3.3%를 기록합니다. 특히 5년의 경우 상당 기간 3%수준에서 안정이 되어 있었는데요… 그렇게 해서 연준은 항상 기대인플레이션은 잘 고정되어있다(anchored)라는 얘기를 계속해서 해왔는데요… 이게 흔들리게 되는 것 아닌가하는 생각이 듭니다.

트럼프의 관세는 미국의 성장에 큰 도움을 주겠는가.. 다 죽고 미국만 성장할 수 있겠는가… 이게 올해의 화두가 될 것이라고 이어가는 연간 전망에서 짚어드렸던 바 있습니다. 관세의 부과는 물론 Non-US국가들에게 무서운 이슈인 것은 맞지만.. 이미 1기 트럼프 행정부에서 어떻게 대응하면 되는지를 본 적이 있죠. 중국은 2018년 미중 관세 전쟁에서 보복 관세와 함께 12%정도 위안화를 절하시키면서 대응했던 바 있습니다. 이에 2019년에는 미국이 중국을 환율조작국으로 지정하면서 제대로 흔들었던 적이 있죠. 문제는… 중국만 타격을 받은 것이 아니라 미국도 함께 흔들리면서 연준이 보험적 금리 인하를 단행할 수 밖에 없었구요…. 이후 트럼프 행정부는 관세의 상향 조정을 멈추고 미중 무역 합의로 돌입했었죠.

이런 기억이 있다면 관세 대응의 매뉴얼은 이미 나와있습니다. 지난 해 말부터 상당 수 Non-US국가들은 인플레이션에서 초점을 성장으로 이동시킵니다. 수출 성장이 어려워질 수 있기에.. 소비 쪽에 초점을 맞추면서 금리 인하에 돌입하는 것이죠. 그렇지만 내심은 금리를 빠르게 인하해서 미국과의 금리차를 확대시킨 다음… 자국 통화의 약세를 유도하는 데 두고 있습니다. 전형적인 환율 전쟁인데요… 과거 에세이에서 수차례 말씀드렸던 것처럼 유로존, 영국, 스위스, 스웨덴, 호주, 뉴질랜드, 중국, 한국 등이 이 대열에 동참하고 있죠.

대외 균형 유지를 위해 금리를 미국과 맞춰주는 게 아니라… 대내 성장을 위해서 미국이 금리를 낮추지 않아도 Non-US국가들이 금리를 낮추는 겁니다. 그럼 미국과는 금리가 다른 방향으로 흘러가지만 환율을 포기하는 문제가 생기겠죠. 그럼 미국과의 금리차가 벌어지면서 달러원 환율이 상승하게 되는 겁니다. 참고로 현재 10년 국채 금리 기준으로 한미 금리차는 190bp 수준인데요.. 사상 최고치를 벌어져있습니다(미국이 높죠). 그리고 그만큼을 달러원 환율이 소화하고 있다고 보시면 되는데요… 환율이 다시금 1475원 수준으로 올라왔습니다. 다만 달러원 환율 뿐 아니라 달러 인덱스 자체가 치솟고 있죠. 109를 넘어섰으니까요… 유로화나 파운드화 등의 약세와 비교해보면 적어도 오늘 새벽의 환율 상승은 나홀로 원화 약세로 보기는 어려운 듯 합니다.

애니웨이.. 미국이 관세를 부과한다고 예고를 하니 각국이 예비동작으로 환율 전쟁 카드를 들고 나왔죠. 중국은 위안화 절하 가능성을 넌지시 내비치면서 언제든 맞설 준비를 합니다. 서로 총을 겨누면서 협상을 하겠다는 얘기 아닐까요. 트럼프의 보편 관세와 대중 고율 관세가 가능할지… 이제 의구심이 커지는 대목입니다. 그래서인지… 골드만삭스가 살짝 말을 바꿔서 이런 얘기를 합니다.

“골드만 하치우스 ‘트럼프 대중 관세, 60% 아닌 20%일 것”(연합인포맥스, 25. 1. 10)

얼마 전 워싱턴 포스트에서 트럼프의 보편 관세가 전방위적이 아닌 선별적 적용 방식이 될 것이라는 루머(?)가 흘러나왔던 바 있습니다. 어떻게 적용이 되건… 원안대로 관세를 부과하게 되면 각국의 반발 및 대응 역시 상당하지 않을까 생각되네요.

트럼프는 미국의 일방적인 성장을 만들고… 물가에도 상방 압력을 줄 수 있다고 합니다. 그리고 이민을 흔들어놓을 수 있다고 하는데.. 그럼 사람을 고용한다면… 미리 해둬야 하는 것 아닐까요? 관세 부과로 물건 값이 올라가기 전에 제품을 사들이는 사람들, 사람 구하기 힘들 거 같아서 괜챦은 사람들 retention(유지)시키려는 서비스업종의 사람들이 늘어난다고 하죠. 이는 사람의 부족을 낳으면서 임금의 상승을 더욱 자극하게 됩니다. 미국의 강한 성장 기대와 함께 임금의 상승이 일어나게 되면… 인플레이션 기대치가 높아지겠죠. 개인적으로 고용지표가 강했다… 이것보다 기대인플레이션이 치솟았다는 얘기에 신경이 쓰이는 이유가 여기에 있는 겁니다.

지난 12월 FOMC에서 연준은 트럼프 관세에 대한 대응 역시 일정 부분 통화 정책 예상에 반영하고 있다는 얘기를 한 바 있습니다. 전일의 괴물 고용과 잘 고정되지 않은(not anchored) 기대인플레이션을 보면 연준은 어떤 반응을 하게 될까요.

높은 인플레와 강한 성장을 보면서 미국 국채 시장은 다시 한 번 깜놀하면서 국채 금리를 하늘로 끌어올렸죠. 2년 국채 금리는 4.36%로, 그리고 10년 국채 금리는 4.7%를 훌쩍 넘어섰습니다. 그런데요…. 보통 성장과 물가에 대한 기대치를 반영하면 10년 금리가 많이 올라야 하는데… 적어도 오늘 새벽에는 2년 금리가 점프업을 했습니다. 2년 금리는 연준의 통화 정책 기대를 반영한다 했습니다. 네.. 이 정도 레벨에서는 연준 역시 기존과는 다른 통화 정책을 고려할 수 있다는 얘기가 되겠죠.

그래서 언능 CME선물로 가서 연준의 금리 기대를 봤더니… 올해 말까지 기준금리 인하는 많아야 1차례라고 보는 확률이 69%에 달하고 있네요. 되려 한 차례 인상할 수 있다고 보는 시각 역시 3%수준으로 새롭게 생겨났습니다. 이런 연준에 대한 시장의 기대를 반영하면서 2년 국채 금리가 고개를 들게 된 겁니다.

관세는 상대국의 선제적 대응을 만들어내면서 달러의 강세로 귀결되죠. 그리고 미국 나홀로 성장에 대한 기대.. 그리고 인플레에 대한 기대는 연준의 신중한 통화 정책 행보를 자극하면서 마찬가지로 달러 강세를 더욱 촉발합니다. 그럼 미국은 강달러와 고금리라는 상황에 마주하게 되는 건가요?

미국 증시가 강한 이유.. 미국 경제가 좋은 이유… 골디락스 때문이라고 합니다. 제가 아는 골디락스는 마일드한 성장(인플레 자극을 하지 않는 수준), 그리고 안정적인 물가입니다. 통화 정책의 변화를 낳지 않는 아주 아주 뜨뜨미지근한 성장이 이어진다면… 그런 균형이 가능하다면 이는 자산 시장에는 가장 좋은 환경이 되겠죠. 그런데요… 미국만 성장한다는 기대감이 커지게 되면… 전세계가 미국만 좋다는 기대가 생기게 되면… 미국으로 모든 것이 몰려들어가게 되겠죠. 그럼 안정적인 성장과 안정적인 물가의 조합… 즉 골디락스가 지속 가능할까요?

미국은 통화 강세 & 고금리 조합의 환경에 처해있죠. 반면…. 그 반대편의 Non-US국가들은 통화 약세 & 저금리 조합에 들어와있습니다. 여기서 미국이 고밸류고… Non-US국가들이 저밸류라면… 의외의 흐름 역시 가능해지지 않을까요? 물론 워낙 미국의 압도적인 생산성 등을 감안했을 때 균형의 추가 미국으로 기울어지는 것은 사실이지만… 일시적인 반전의 가능성은 항상 열어두어야 할 듯 합니다. 그래야 단기적으로 나타나는 빈집 털이에 대응할 수 있겠죠.

아.. 그런 얘기가 있죠. 미국이 흔들리면 다른 국가들은 성할 것 같으냐구요… 지난 1월 2일 이후 코스피의 반등을 보면… 코스피는 반등했는데.. 미국 증시는 하락했습니다. 코스피를 비롯한 Non-US국가 증시가 너무 쩔었고… 미국은 계속 올랐기 때문에 당연한 것 아니냐.. 라는 반론을 하시는 분들이 계실 겁니다. 네.. 저 역시 동의합니다. 그런 관점에서 포트폴리오가 미국 쪽에 대부분 쏠려있다면 반대편에도 약간의 비중을 실어보시기를 조심스레 말씀드려봅니다.

하나 더… 미국은 금리 인하를 하지 어려워진 상황이구요… Non-US국가들은 작정하고 금리 인하 카드를 들이밀고 있죠. 일본은 되려 금리 인상을 고려해야 합니다. 일본의 임금 인상 수준이나 최근 발표되는 물가 지표를 보면 금리 인상 가능성이 높아지고 있죠. 일본은행은 함구를 해도… 세상이 다 안다면 일본 국채 시장에서 금리의 상승으로 현상할 겁니다. 일본 10년 금리는 어느 새 1.2%를 기록하고 있죠. 참고로 한국 10년이 2.8%인데요… 이 둘의 금리차는 160bp에 불과합니다. 지난 해 1월… 일본 금리는 0.6%였고.. 한국은 3.3%였습니다.. 270bp의 금리차였죠. 그 이전에는 그 차이가 더 크지 않았을까요? 네.. 일본과의 금리차가 꽤 좁혀졌습니다. 조금 놀라운 것은 한국 30년 금리는 2.7%구요… 일본 30년 금리는 2.3%입니다… 헉… 마지막으로 한국 50년 금리는 2.57%인데요… 일본 40년 금리는 2.625%입니다. 물론 50년과 40년이 매칭이 되지는 않지만… 많은 생각을 하게 만드네요.

네.. 정리합니다. 올해의 화두… 결국 미국 혼자 성장하는 것이 가능한가… Non-US국가들을 다 죽이고… 그 질문에 답을 하는 시간이 될 겁니다. 물가 부담이 크다면… 그리고 각국의 대응이 거세다면… 그리고 금융 시장 변동성이 커진다면 트럼프 역시 기존의 공약대로 진행하기가 만만치 않을 수 있죠. 중국 얘기는 이후에 이어가겠습니다. 감사합니다.