인플레이션이 아니라 고착화라는 단어를 함께 붙였죠.

오건영님 시장리뷰 ㅣ 갑진년 새해가 밝았습니다. 새해복많이 받으시구요, 새해에는 뜻하시는 모든 일 이루시길 기원하겠습니다. 연간 전망 2부에서는 2024년 우리가 주목해야 할 매크로 이슈 5가지를 말씀드려보죠.  

우선 첫번째로 지정학적 리스크입니다. 22년 2월 24일 발발한 러시아와 우크라이나 전쟁… 아직까지도 이어지고 있죠. 서로에 대한 유불리가 계속 바뀌어나가다가 최근에는 러시아의 우세가 점쳐지는 듯 합니다. 어느 순간에는 휴전에 들어가겠지만 우크라이나가 일정 수준의 영토를 상실한 채로 끝날 가능성이 있다는 것이죠. 가장 큰 이유는 재정의 문제입니다. 22~23년 각국은 재정 지출을 확대하면서 경기 침체 우려에서 벗어나고자 노력했죠. 그 과정에서 뜻하지 않은 재정 적자의 폭증을 만났고, 자국을 위해 쓸 돈도 없는데 언제까지 우크라이나에 지원을 해줘야 하겠는가.. 라는 거센 반론에 봉착합니다. 그리고 그런 상황을 보다 강화시켰던 것이 바로 10월 7일 있었던 이스라엘-하마스 전쟁이었죠.

이스라엘-하마스 분쟁 역시 금명간에 끝날 것 같아 보이지는 않습니다. 다만 미국을 비롯한 유럽 국가들 대부분이 이스라엘에 대한 지원을 진행하기 위해서는 우크라이나 지원을 줄여야 한다고 주장하고 있죠. 서방의 지원이 약해지게 되면 우크라이나는 코너에 몰릴 수 밖에 없습니다.

과거와 달라진 것들.. 과거에는 미국이라는 슈퍼 파워가 무언가 문제가 생겼을 때 순식간에 개입해서 게임을 끝내버리곤 했습니다. 그러나 러-우 전쟁도 그렇고, 이-하 분쟁에서도 미국은 과거와 같은 세계의 경찰 역할이나 적극적 중재자로서의 모습을 보이지는 않고 있죠. 소극적인 미국의 스탠스는 그동안 전세계에 영향을 미쳐왔던 미국의 전쟁 억지라는 강한 영향을 약화시키게 됩니다. 그리고 예상하지 못한 분쟁들이 나타나게 만들죠. 미국이 저들 국가들을 제압하지 못하는가.. 그런 의미는 아니구요.. 제압을 하더라도 그 이후의 결과가 어떤지를 이라크와 아프간을 통해서 이미 알고 있는 겁니다. 상당한 전비 지출이 필요하고 이는 재정 적자와 만나있죠. 그리고 수많은 미군들이 의미없이 죽어간다는 비난에 직면합니다. 소극적으로 변한 미국… 그 힘의 공백 하에서 계속해서 지정학적 리스크가 커져가고 있죠.

이런 지정학적 리스크에 대한 불확실성은 이런 불확실성이 터졌을 때에도 견뎌낼 수 있는 자산에 대한 수요를 높이게 됩니다. 그게 금이겠죠. 아무래도 건강이 악화될 가능성이 높다고 생각하는 분위기라면 보험 가입이 늘 겁니다. 보험에 대한 수요가 늘어나는 것이죠. 금 역시 마찬가지라고 생각합니다. 금에 대한 예!비! 수요가 과거 대비 늘어나게 되었다고 보구요.. 이는 금 가격의 하단을 밀어올리는 요인이 된다고 생각합니다. 잠시 금으로 빠졌는데요… 금 사라.. 이런 말씀보다는 포트폴리오에 금과 같은 리스크 헤지 자산을 담는 것이 필요하다는 의미입니다.

지정학적 리스크가 커진 빈 공간… 여러가지 분쟁이 벌어질 수 있죠. 기존의 분쟁에서 파생되는 이슈들이 나타날 수도 있구요… (대표적으로 후티 반군의 수에즈 운하 봉쇄.. 혹은 헤즈볼라의 참전 등이 되겠죠) 1월에 있을 대만 총통 선거에서 불거질 수 있는 미-중 간의 긴장 강화… 이런 것들이 내년에는 보다 큰 영향을 줄 것으로 보입니다. 지정학적 불안은 공급망에 악영향을 주면서 인플레이션을 자극할 수 있죠. 눈여겨봐야 할 이슈.. 첫번째입니다.

두번째는 선거입니다. 올해 40여개 국의 선거가 예정되어 있다고 하죠. 그 중에 1월의 대만 총통 선거, 4월의 한국 총선, 6월 EU선거, 그리고 11월 미국 대선 등이 대표적으로 중요한 선거에 해당이 될 겁니다. 미국 대선을 주목하는 이유는 트럼프의 화려한 부활이 가능한지 여부죠. 트럼프가 당선이 되었을 때에는 바이든 행정부가 지난 4년간 해왔던 정책들이 되돌려질 가능성이 상당히 높습니다. 트럼프 캠페인의 핵심적인 부분들을 보면 일단 10% 관세를 부과하겠다는 점에 눈이 가죠. 관세의 부과는 수입 물가를 끌어올리는 요인이 됩니다. 이는 인플레이션을 자극할 수 있죠. 그리고 이민을 제한하겠다는 얘기를 하고 있습니다. 바이든 행정부 하에서 지난 2년간 이민이 폭발적으로 늘어났습니다. 그리고 이민 뿐 아니라 불법 이민까지 늘어났는데, 이들 이민이 임금 상승률을 제한하는 효과는 있지만 상당한 불만을 낳을 수 있죠.

불법이민자의 증가로 인해 주거환경이 불안해지면서 노숙이 급증하는 문제가 생기고 있죠. 이는 사회 불안으로 이어지고 있습니다. 여기에 이민이 늘면서 저임금 노동자들의 임금이 크게 늘어나지 못하면서 임금의 상승 억제와 함께 물가의 추가 상승은 제한하지만 이미 올라버린 물가가 상당한 수준이기에 이에 대한 불만 역시 높아지게 되죠. 2016년 대선 캠페인 당시 멕시코와의 국경에 장벽을 세우겠다는 공약을 했던 기억이 있죠. 이번에도 이민에 대해 강한 반발을 담은 정책을 내세우고 있습니다. 이민이 막히게 되면 반대로 임금의 안정이 어려워지는 문제가 생길 수 있죠. 그리고 관세 부과 역시… 쿨럭… 네.. 인플레이션을 자극하는 방향으로 작용할 수 있습니다. 그리고 후술하겠지만 트럼프는 지난 2017년 법인세 감세를 해준 바 있는데요… 이로 인해 미국의 재정 적자가 급증한 바 있죠.

바로 세번째로 이어지죠. 미국의 재정적자입니다. 적자라는 것이 눈덩이처럼 커지다보면 이자 부담이 급증하면서 이자 갚는데만도 상당한 희생이 따르곤 하죠. 물론 현재의 금리가 높아진 면도 있겠지만, 현재 미국의 연간 예산 중 가장 큰 비중을 차지하는 것이 바로 이자 비용입니다. 천조국의 자존심인 국방비 지출을 넘어섰죠. 재정적자가 너무 커지게 되면 다른 쪽으로 쓸 수 있는 돈을 이자 비용에 쏟아부을 수 밖에 없게 됩니다. 그만큼 경기 부양을 위해 쓸 수 있는 자금의 여력이 줄어들게 되겠죠. 23년 초 경기 침체에 대한 우려가 커지자 바이든 행정부는 상당 수준 재정 지출을 늘리면서 경기의 하방을 제한한데는 초점을 맞춘 바 있습니다. 2024년에는 재정이 밑을 받쳐줄 수 있는 기반이 약해질 수 밖에 없겠죠.

그리고 이런 재정 적자를 메우기 위해 국채 발행이 급증할 수 밖에 없습니다. 실제 지난 10~11월 국채 금리 급등 시기에 미국 국채 발행 증가에 따른 금리 급등은 향후에도 이어질 수 있다는 예상이 힘을 얻었죠. 11월 국채 발행 계획에서 단기채의 발행을 늘리면서 장기채의 발행을 시장의 예상보다 줄여주자.. 장기채 금리가 급락한 바 있습니다. 그리고 그 후속으로 파월 의장이 11월 FOMC에서 금리 인상 종료를 시사하는 듯한 발언을 던지고, 12월에는 금리 인하의 가능성을 여는 코멘트를 던지면서 판을 뒤집어버렸죠. 장기 국채 금리가 크게 하락하면서 현재는 국채 발행 시장과 이자 부담에 대한 얘기가 쏘옥 들어가있지만 여전히 변하지 않은 게 있습니다. 미국의 재정 적자가 상당하다는 것, 그리고 그에 대한 이자 비용 부담은 여전히 크다는 것, 마지막으로 국채 발행을 향후에도 늘려갈 수 있다는 것이죠.

국채 발행으로 자금을 땡기는 방법도 다양할 겁니다. 다만 올해는 단기채를 많이 발행했던 바 있죠. 역RP 에 상당한 자금이 박혀있는 만큼 여기 있는 자금들을 끌어다 쓰면 단기채 발행 소화는 가능할 것이라는 예상도 했을 겁니다. 현재 2조 달러가 넘던 역 RP 는 1조 달러 밑으로 줄어들었죠. 내년 중반에는 앵꼬가 날 것으로 보이는데요, 그 때에는 단기채 소화가 쉽지 않을 수 있습니다. 그리고 단기채 발행 비중이 상당히 큰 만큼 장기채 발행에 초점을 맞출 수 밖에 없죠. 여기에 연준의 양적긴축이 이어지게 되면 장기 국채 시장의 불안 요인으로 작용할 수 있습니다.

이제 자연스럽게 네번째로 이어지게 되네요. 장기 국채 시장의 불안 요인이 있다는 점은 내년에도 장기 금리의 변동성이 상당히 높을 수 있음을 시사합니다. 당장은 피벗 기대가 워낙에 강하게 작용하고 있는 만큼, 그리고 모든 악재들이 호재로 둔갑하고 있는 만큼 금리를 끌어내리고 있지만.. 금리를 이렇게 계속해서 찍어 누르게 되면 고금리와 강달러 상황 하에서 위축이 되고 있던 인플레이션이 고개를 들게 되겠죠.

연준은 상당한 고민을 하고 있는 듯 합니다. 그들이 고려해야 하는 것은 성장, 물가, 그리고 금융안정이죠. 시간을 끌면 끌수록 하나의 정책 변경에 의해 성장, 물가, 금융 안정이 화악 바뀌는 상황이 펼쳐질 수 있습니다. 예를 들어 방향 전환 하나 만으로 금리의 급등락이 나타나면서 인플레를 걱정하던 시장이 디플레를 걱정하는 상황으로 치달을 수 있죠. 인플레와 디플레 사이, 버블과 금융 시스템 붕괴 사이, 호경기와 경기침체 사이.. 이 사이에 아주 좁은 공간이 있는데요.. 이렇게 운신의 폭이 좁은 공간에서 움직이면서 문제를 해결해야 하죠.

그냥 놓아두어도 난이도가 높은데 시장이 워낙 잘 학습된 나머지 연준의 시그널에 너무 강하게 반응하는 것도 이런 난이도를 높이는 요인 중 하나일 겁니다. 금리 인하를 고민할 수 있다고 했더니 내년 6~7차례 기준금리 인하를 종용하고 있죠. 역 RP 의 금액이 줄어드는 것을 보면서 양적긴축의 종료와 함께 필요시 언제든 돈을 풀어줄 수 있는 그 착한 친절한 연준씨로 돌아오기를 시장은 확신하고 있죠. 지금 시장에 반영된 피벗 기대는 6~7차례 기준금리 인하와 함께 양적긴축의 종료까지 붙어있는 종합 패키지로 보여집니다. 강한 피벗 전환이 나타날 때에는 물가를 제압하던 강달러와 고금리가 한 순간에 약달러와 저금리로 돌변할 수 있습니다. 칼날이 무뎌지는 만큼 인플레를 다시금 자극할 수 있죠. 파월 의장은 한 쪽에서는 경기 침체를 낳는 실수를 범하고 싶지 않으면서도 다른 한 쪽에는 70년대 최악의 연준 의장으로 꼽히는 아서 번즈처럼 되는 것 역시 원하지 않을 겁니다. 그러니 오락가락할 수 밖에요. 내년에도 연준의 오락가락은 이어질 것으로 보이구요.. 이는 국채 발행과 겹치면서 금리 변동성을 상당히 높일 것으로 보입니디. 이게 네번째 이슈입니다.

마지막으로 다섯번째는 인플레이션 고착화입니다. 인플레이션이 아니라 고착화라는 단어를 함께 붙였죠. 인플레이션이 연준의 목표치인 2%를 넘어선 것이 지난 21년 3월입니다. 이제 만으로 3년이 되어가고 있죠. 인플레이션은 거의 끝났다는 승리 선언을 하기에는 아직 이른데요… 만약 인플레이션이 다시금 튀어오르게 된다면 어떻게 될까요. 아니.. 튀어오르지는 않더라도 내려가는 속도가 2.5~3%사이에서 상당히 오랜 시간 동안 정체되어 버린다면 어떨까요? 만으로 3년 이상 인플레이션이 이어지는 겁니다. 그럼 인플레이션이 그 자체로 고착화될 수 있죠.

그리고 앞의 1~4번째 이슈들은 모두 인플레이션을 가리키고 있습니다. 지정학적 리스크는 공급망 불안을 자극할 수 있죠. 그리고 국제유가 등의 에너지 가격 상승으로 이어질 수 있습니다. 대선으로 트럼프 행정부 2기가 시작되면 어떻게 될까요? 이민의 감소, 그리고 관세 부과, 감세 확대로 인한 경기 부양 등… 이게 인플레를 자극할 수 있죠. 미국의 재정 적자 급증은 결국에는 달러 약세와 만나면서 중장기적 인플레이션으로 이어질 수 있습니다. 그리고 연준의 오락가락은 최종 수비수의 삽질을 상징하죠. 그리고 장기화된 인플레이션은 인플레 고착화를 만들어냅니다. 24년에는 인플레의 소멸 or 인플레 고착화의 갈림길이 핵심이 될 듯 합니다. 3부에서는 단기 금융 시장에 퍼지는 암운을 다루어보겠습니다. 감사합니다.