성장은 크게 훼손시키지 않으면서도 물가가 재차 준동하면서 올라오는 것을 막아야 한다.

금리인하를 너무 빨리해도 좋지않고

그렇다고 너무 늦춰버리면 경제가 죽어버리는. 효과가 나올 수 있고... 실수하기 싫은 파월은 이제부터 어떻게 해야할까 고민이 깊어지는듯 합니다

사실 경기침체가 너무 걱정되기도 했는데

중국이 경기침체로 간뒤로부터 하늘이 너무 깨끗해지면서... 더 큰것을 얻은것같다는 느낌이 드네요

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오건영님글 ㅣ 주말 에세이 시작합니다. 우선 지난 주의 하이라이트는 두가지였죠. 시장의 예상을 깨버린 미국의 4분기 GDP성장률이 하나였구요, 시장의 예상을 하회하면서 21년 3월 이후 처음으로 2%대로 진입한 미국의 핵심PCE물가지수였습니다. 4분기 성장률은 3.3%를 기록했는데요, 3분기 성장률이 괴물처럼 발표되면서 너무 화려한 숫자가 나오자 시장 참여자들은 4분기 성장을 3분기에 땡겨쓴 것이 강하니 4분기에는 위축될거야..  3분기에 너무 무리하셨어.. 라는 생각이 강했습니다. 초반에는 1%대 성장을 본 기관들이 많았는데요, 점점 그 레벨을 끌어올리면서 이번에 시장의 예상을 크게 뛰어넘는 3.3%라는 숫자를 그려낸 겁니다. 하나 더 말씀드리면 내년 1분기 GDP성장률 기대치 역시… 애틀랜타 연은의 GDP NoW를 보면 2%를 넘는 수준을 보이고 있습니다. 경기 침체와는 다른 결을 보이는 성장… 이게 한 축이구요.. 다른 한 축은 말씀드렸던 것처럼 안정세를 보이는 미국의 물가입니다. 성장은 강하고 물가는 안정되니 이 이상 좋을 게 있을까요. 그럼 이렇게 좋은 상황을 이어가야지… 금리를 인하할 필요가 있을까.. 라는 생각으로 이어지게 됩니다.

중요한 것은 지금보다 미래의 모습이죠. 지금 당장은 너무 좋지만 미래 성장이 위축될 가능성… 이걸 염두에 두어야 합니다. 실제 과거 사례를 보면 강한 경기 침체가 다가오기 직전까지 미국의 실업률은 아주 양호한 수준을 보이곤 했죠. 그러다가 급격하게 실업률이 올라가는 그림을 보이면서 순식간에 경기 침체로 빨려들어갔던 겁니다. 양호한 경제.. 그런데 방심하는 순간 한순간에 찾아오는 경기 침체… 인간은 역사를 통해 배우죠. 인간이 만들어놓은 의사결정 기구인 FOMC 역시 당연히 역사를 통해 배우려고 할 겁니다. 그래서인지.. 지금의 양호한 데이터의 이면에서 상당한 경계감을 보이는 위원들이 등장하곤 하죠. 지난 주 발언했던 패트릭 하커 지역연은 총재의 발언을 들어보시죠.

“그(하커)는 경제 상황을 판단할 때 하드 데이터(경제지표)를 해석하기 위해 최선을 다하지만 해석은 여지가 있는 경우가 많고, 본질적으로 항상 과거를 보고 있다고 언급했다. 이에 하커 총재는 지역 사회 은행가, 중소기업 소유주, 주민 등으로부터 이야기를 듣고 소프트 데이터를 받음으로써 경제 업데이트를 좀 더 잘 설명하고, 새로운 문제에 대한 통찰력을 얻게 된다고 봤다.

그는 "지난 봄 세 지역에 걸쳐 나눈 대화에서 급격한 긴축 정책이 실제로 경제를 냉각시키고 있음을 알게 됐다"며 이에 금리인상에 대한 입장을 완화하게 된 것이라고 말했다.”(연합인포맥스, 24. 1. 19)

소프트 데이터와 하드 데이터라는 얘기를 합니다. 하드 데이터는 PCE물가 혹은 GDP성장률과 같은 숫자로 나타나는 데이터죠. 이런 데이터는 계량적이고 객관성이 높긴 하지만 과거의 데이터라는 한계를 가진다고 말합니다. 대신 실물 경제에서 직접 만나 대화를 나누면서 얻는 데이터.. 예를 들어 중소기업 사장님의 눈물, 은행가들의 한숨.. 이런 것들이 대표적인 소프트 데이터라고 할 수 있죠. 하커 총재는 소프트 데이터를 보면 실제 경제가 냉각되고 있다는 얘기를 하고 있습니다. 당연히 FOMC에서 이 얘기를 하겠죠.

과거 버냉키 전 의장이 있었을 때에는… 그 얘기 하나가 미국 전체를 대변하지 않습니다… 참고만 하시죠.. 라면서 약간 꼽주면서 넘어갈 수 있었겠지만… 실수하고 싶지 않는 파월 의장 입장에서는 상당히 신경쓰일 수 있을 겁니다.

개인적으로 이렇게 성장률이 강하게 발표되니 그 사람이 생각나더군요. 바로 불라드 전 총재죠. 매파 중의 매파라고 하는 사람입니다… 지난 해 여름 연준에서 물러나 지금은 퍼듀 MBA총장으로 가 있는 분이죠. 이 분이 지난 해 잭슨홀 연설 직전에 그런 얘기를 하죠. 미국의 성장이 워낙 탄탄하기 때문에 추가 금리 인상이 필요하다구요… 그리고 이런 불라드의 발언은 7월 금리 인상에 힘을 실어주었습니다. 그런 불라드가 지금의 강한 성장을 보면서 무슨 얘기를 할까… 궁금했는데요.. 의외의 발언을 하게 되죠. 최대한 빠른 금리 인하가 필요하다.. 라고 말하고 있습니다. 현재의 물가 수준을 보면서 지금의 5.25~5.5%금리가 너무 높다는 것이죠. 이는 실물 경제의 성장을 위축시키는 우를 범하게 할 수 있다고 말합니다.

와.. 이 사람이 은퇴하시더니 주식을 사셨나.. 왜 갑자기 비둘기로 바뀌셨을까 싶은데요… 두가지 관점에서 볼 수 있죠. 우선 불라드 총재는 매파라기 보다는 매와 비둘기를 와리가리 정말 유연하게 하는 사람입니다. 코로나 직후에는 어마어마한 왕비둘기가 되어서 돈을 빨리 뿌려라면서 노래를 한 분이죠…. 그래서 상황에 따른 유연한 변화다.. 라는 변명이 하나구요.. 다른 하나가 보다 크리티컬합니다. 조속한 금리 인하가 적절할 듯 하다.. 라고 말하면서 그렇게 인하를 빨리 해줘야 나중에 50bp 씩 인하하는 곤혹스러운 상황에 처하지 않는다.. 라고 첨언하죠.

미리 25bp정도를 예방주사처럼 인하해주면… 실물 경기의 둔화 속도가 빨라지지 않으면서 더 빠르고 큰 폭의 금리 인하를 할 가능성을 낮춰주게 되죠. 연준은 딜레마를 갖고 있습니다. 성장은 크게 훼손시키지 않으면서도 물가가 재차 준동하면서 올라오는 것을 막아야 하죠. 금리 인하를 하면 성장을 지킬 수는 있지만 공들여서 꺾어놓은 물가가 다시금 올라올 수 있기 때문에 고민이 되는 겁니다. 성장을 지키기 위해 금리를 낮추는 것은 맞구요.. 다만 그 금리 인하를 적절히 진행하면서 적은 금리 인하로 최대의 효과를 내는 것이 필요하죠. 성장의 둔화는 막아주면서도… 물가는 자극하지 않을 정도의 금리 인하… 요게 필요한 겁니다. 너무 많은, 혹은 큰 폭의 금리 인하는 시장을 되려 자극할 수도 있죠. 그럼 다시금 올라오는 물가를 보면서 또 긴축의 핸들로 화악 꺾어야 합니다. 샤워실의 바보가 되지 않기 위해서라도 한 차례 금리 인하는 필요하다는 불라드의 코멘트.. 참고해봄직하죠.

이런 비슷한 논지를 전개하는 사람이 바로 로리 로건이죠. 로건 총재는 양적긴축의 속도 조절이 필요하다고 말합니다. 이거 비둘기 아니냐.. 라고 하실 수 있지만.. 단서가 달리죠. 더 많은 양적긴축을 더 오래 하기 위해서는 천천히 해야한다는 겁니다. 지금처럼 팍팍 진행하다가 갑자기 금융 시장을 크게 흔들게 되면 양적긴축은 커녕 되려 양적완화를 해야하니… 연준의 제대로 된 긴축을 이어갈 수 없게 만들죠. 조금이라도 더 긴축을 하기 위해서는 속도를 줄여줘야 합니다. 불라드나 로건이나 보다 긴 안정적 긴축을 위해서는 속도의 조절, 혹은 예방적 조치가 필요하다는 점을 강조하고 있는 거죠. 이런 주장들을 합치게 되면 금리 인하는 가능하지만.. 그리고 양적긴축의 속도 조절은 가능하지만… 과거 대비 일정 수준 긴축적 레벨을 유지한다는 점을 의미합니다. 지금보다 금리는 낮아지겠지만.. 과거보다 높은 수준의 금리를 보다 오랜 기간 유지하는… Higher For Longer를 의미하겠죠. H4L가 오랜 기간 이어지기 위한 차원에서 상반기 중에 기준금리 인하나 양적긴축의 속도 조절은 가능해질 것으로 예상합니다.

그럼 그 시기가 언제가 될 것인가… 우에다 일본은행 총재와 ECB의 코멘트를 통해서 힌트를 얻을 수 있는데요… 우에다 총재는 지난 주 기자 회견에서 3월 금리 인상을 묻는 기자들에게 4월에 보다 많은 데이터를 확인할 수 있을 것다고 말하죠. 까리한 상황에서 역사적인 통화 정책 변화를 주려 합니다. 미래에 대한 확신… 혹은 예측만으로 그걸 한다는 게 큰 리스크가 되겠죠. 보다 많은 데이터를 보려 할 겁니다. 지금의 물가 중 가장 이슈가 되는 것은 바로 임금이죠. 임금 데이터를 확인할 수 있는 3월 중순 이후… 그 이후 있을 일본은행 회의가 4월이죠. 임금 데이터를 확인하고 싶다는 우에다 총재의 속내를 드러낸 것이라 할 수 있죠.

이런 비슷한 분위기는 ECB에서도 확인되었습니다. 4월 ECB의 금리 인하를 기대하는 시장에 대해 라가르드 총재는 다시 한 번 시기상조임을 밝혔죠. 라가라드 총재 기자 회견 이후 시장은 ECB의 통화 정책 변경, 즉 금리 인하가 조금 더 늦춰질 것이라는 생각을 하기 시작합니다. 참고로 5월 중순 정도 1분기 유럽의 임금 데이터가 나오는데요… 그걸 확인하고 가려고 할 듯 합니다. 그럼 6월 이후가 데이터를 확인한 이후 금리 인하를 단행할 수 있는 시기가 되겠죠.

미국 역시 물가 안정의 라스트 1마일은 임금에 달려있다고 해도 과언이 아니죠. 임금의 추세는 노동 시장의 분위기를 통해 파악할 수 있습니다. 그래서인지 다들 매파를 부르짖을 때에도 신중하게 비둘기 얘기를 해오던 지금 FOMC의 실세… 굴스비 총재의 스탠스가 지난 해 12월부터 묘하게 바뀌기 시작합니다. 왠만하면 다른 연준 위원들보다 비둘기적으로 말하곤 하는 분인데요.. 12월 FOMC에서 파월 의장이 금리 인하를 시사하고 금융 시장이 뜨겁게 달아오르자 굴스비 총재는 약간 워워워.. 하는 분위기를 보이기 시작하죠. 지난 해 12월 굴스비의 코멘트를 인용해봅니다.

“지난 금요일 월스트리트저널(WSJ)와의 인터뷰서 굴스비 총재는 3월 금리 인하 가능성을 배제하지는 않은채 연준이 포커스를 인플레이션에서 노동 시장으로 옮기기 시작해야 한다고 주장했다.

이날 CBC 인터뷰에서 굴스비 총재는 연착륙을 향한 진전은 있으나 정책 성공을 선언하기는 이르다면서, 금리 인하에 나서기에 앞서 추가적인 데이터 확인이 필요하다는 점을 강조했다.”(뉴스핌, 23 .12 .18)

첫 문단에서는 인플레이션에서 노동 시장으로 포커스를 옮겨야 한다고 말하고 있죠. 임금 지표에 주목해야 한다는 얘기입니다. 그리고 추가적인 데이터 확인이 필요하다 하는데요… ECB나 BOJ처럼 임금 데이터를 추가로 확인한 이후에 움직이고 싶다는 점을 말한 것이죠. 굴스비 총재는 지난 주에도 발언을 이어갑니다. 추가 인용합니다.

“굴스비 총재는 19일(현지시간) CNBC와 인터뷰에서 인플레이션이 연준의 목표치인 2%로 향하는 것과 관련해 계속해서 좋은 진전을 보인다면 금리 인하를 시작할 수 있지만 이 같은 결정 전까지 연준이 더 많은 지표를 확보할 필요가 있다고 밝혔다.”(뉴스핌, 24. 1. 20)

네… 굴스비 역시 과감한 금리 인하보다는 더 많은 지표를 확인해볼 필요가 있음을 강조하고 있습니다. 참고로 11월에는 부동산 관련 데이터에도 주목해야 한다고 말하고 있죠. 연준 내 비둘기의 선봉에 서면서 상당한 영향력을 행사하던 굴스비가 임금, 주거비 데이터를 보다 많이 확인하고 가야 함을 주장한 겁니다. 항상 앞장서서 비둘기를 외치던 굴스비의 스탠스 전환에 시장은 살짝 의외라는 느낌을 받았구요… 금주 보시면.. 3월 금리 인하 확률이 50% 밑으로 내려가게 되었죠.

결국 최대한 많은 데이터를 확인하고 가고 싶다는 것이 연준을 비롯한 대부분 중앙은행의 스탠스입니다. 이런 점에서 보면… 3월 FOMC 이후 임금과 물가 관련 데이터를 각 1차례 밖에 확인하지 못하는 5월 FOMC보다는 5월 FOMC 이후 임금과 물가 데이터를 2차례 씩 확인할 수 있는 6월 FOMC가 데이터를 확인한 이후 금리 인하에 나설 때에는 적절할 수 있겠죠. 대신에 이미 12월 FOMC 의사록에서 밝혔던 양적긴축의 속도 조절은 3월이나 5월 FOMC에서 발표가 가능할 것으로 생각합니다. 줄어든 속도로 양적긴축을 연말까지는 이어가려 하는 것이 연준의 의도가 아닐까 생각해봅니다. 그 이후도 중요한데요.. 참고로 8월말에는 잭슨홀 회의가 예정되어 있죠. 아마도 재정적자와 지정학적 리스크가 통화 정책에 미치는 영향… 뭐 이런 것들이 주제가 되지 않을까 싶습니다. 그리고 여기서 어느 정도 예방적 금리 인하에 대한 설득력을 얻게 되면 이후 예정된 9월, 11월, 12월 회의에서 2~3차례 추가 금리 인하가 가능할 겁니다. 그럼 6월을 시작으로 연내 3~4차례 금리 인하가 되는 거네요. 발언들을 토대로 더듬 더듬 그려보면 이런 시나리오도 한 번 생각해볼 수 있을 듯 합니다.

그럼 금리 인하가 되는 만큼.. 이제 Higher for Longer는 끝난 것 아니냐.. 라는 질문이 가능할 겁니다. 말씀드렸던 것처럼 금리가 예전보다 더 올라가는 개념이 아니라.. 과거 저금리 때보다 높은 레벨의 금리가 향후 오랜 기간 지속되는 흐름을 Higher for Longer라고 한다면… 느린 금리 인하와… 과거보다 과감하지 않은 많지 않은 금리 인하 횟수들을 감안 시… Higher for Longer는 가능한 시나리오라고 생각해봅니다.

마지막으로 이번 주에 연준의 조기 금리 인하 및 6~7회 인하 기대를 낮추는데 혁혁한(?) 공을 세운 월러 이사의 코멘트를 인용해보죠. 꼼꼼히 읽어보셨으면 합니다.

“그러나 월러는 곧바로 방향을 틀어 시장에 찬물을 끼얹었다. 그는 "금리인하를 시작할 시기로는 지금이 적당하겠지만 (인하는) 체계적으로, 또 신중하게 진행돼야만 한다"고 못박았다. 월러는 "이전 상당수 주기에서는...금리인하가 반응적으로, 또 신속하게, 그리고 대규모로 진행되곤 했다"면서도 "이번 주기에서는 그러나 ... 과거처럼 신속히 움직이거나 급속하게 낮출 이유를 찾지 못했다"고 말했다.

금리인하 시기와 폭 모두 시장예상보다 지연되거나 낮을 것임을 시사한 것이다.”(파이낸셜뉴스, 24. 1. 17)

지난 12월 FOMC 이후 시장 분위기가 크게 개선되었죠. 금융 시장 참여자들은 2024년 연내 6~7회의 금리 인하를 점쳤습니다. 8번의 FOMC가 있는 만큼 7차례 금리 인하가 되려면 1월을 제외한 3월부터 12월까지 매 회의에서 금리 인하를 단행해야 하겠죠. 그런 주장이 힘을 얻자 3월 금리 인하 가능성이 한 때 90%를 넘었던 적도 있습니다. 시장은 기억하고 있습니다. 과거 패턴을 보면 연준은 금리 인하를 할 때 아주 과감하게… 그리고 매우 빠른 속도로 금리 인하를 단행한다라구요.. 2001년 금리 인하 때는 6.5%였던 금리를 1년 내에 1.5%까지 밀어내렸죠. 2007년 금리 인하 때에는 08년 말까지 5.25%였던 금리를 0%로 눌러버렸습니다. 2019년 인하 때에는 불과 7~8개월 만에 금리를 제로까지 낮추면서 무제한 양적완화에 돌입했었죠. 이런 사례를 알고 있는 시장인 만큼 12월 FOMC에서 금리 인하를 시사하자… 대규모 금리 인하를 점치기 시작했던 겁니다.

월러 이사는 위의 인용문에서 말하죠. 과거에는 금리 인하가 신속하게 대규모로 진행되었다구요… 그렇지만 이번 주기에서는 과거보다는 천천히 진행될 것임을 언급하고 있죠. 그러면서 마지막 문단에서 금리인하 시기는 시장의 예상보다 느리게.. 그리고 금리인하 폭은 시장의 기대보다 적게… 인하할 것임을 시사한 겁니다.

5.25~5.5%라는 금리에서 1% 금리 인하가 된다면… 4.25~4.5%가 되죠. 이건 저금리인가요… 고금리인가요…. 기준은 없지만.. 예전보다 높은 금리겠죠. 금리 인하 속도가 느리고 그 폭이 작다면… 꽤 긴 시간 동안 예전보다 높은 금리가 이어지는 Higher for Longer는 여전히 유효할 겁니다. 스압이 되었네요. 줄입니다. 감사합니다.